贵州茅台(600519)点评：25Q4释放压力 26年全面推进市场化转型

　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业总收入1720.5 亿，同比下降1.2%，归母净利润823.2亿，同比下降4.53%。其中，25Q4 营业总收入411.5 亿，同比下降19.3%，归母净利润176.93 亿，同比下降30.34%。 我们在业绩前瞻中预测25 年营收/净利润分别同比增长4.5%/4.4%，公司业绩不及预期。25 年度现金分红金额350.33 亿（含税），叠加中期分红300 亿（含税），25 年全年茅台累计分红金额650.33 亿，分红率79%，以25 年全年累计分红金额计算最新收盘价对应股息率为3.6%。此外公司25 年完成回购60 亿，叠加回购现金回报达710 亿。2026 年公司未明确具体增长目标，计划围绕“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”主题，推动公司高质量发展及现代化建设迈上新台阶。
　　投资评级与估值：由于公司25 年业绩低于预期，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别856、942、1046 亿（26-27 年前次为950、1015 亿），同比增长4%、10%、11%，当前市值对应PE 估值分别为21x、19x、17x ，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：
　　1、品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的护城河。2、商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。3、2026 年茅台从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。
　　25 年公司酒类营收1687.8 亿，同比下降1.1%，主因系列酒下滑。25 年茅台酒营业收入1465 亿元，同比增长0.4%，拆量价看，25 年茅台酒销量4.68 万吨，同比增长0.7%，吨价同比下降0.3%。25 年其他系列酒营收222.7 亿，同比下降9.8%，拆量价看，25 年系列酒销量3.84 万吨，同比增长3.9%，吨价同比下降13.1%，我们预计主要系1935 价格承压及产品结构下移所致。25Q4 茅台酒/系列酒收入分别为359.9/43.9 亿元，同比-19.7%/-17.0%。分渠道看，25 年茅台直销渠道收入845.4 亿（其中i茅台实现收入130.31 亿元，同比下降34.9%，其他线上平台实现收入4.06 亿元，同比下降80.6%），同比增长13.0%，占比50.1%，占比提升6pct；拆量价看，25 年茅台酒直销渠道销量21249 吨，同比增长16.6%，吨价同比下降3.1%。25 年茅台批发渠道营收842.3 亿，同比下降12.0%，其中销量同比下降1.93%，吨价同比下降10.3%。25Q4 直销/批发收入分别为289.9/113.9 亿，同比+26.8%/-58.2%。
　　25 年公司归母净利率47.8%，同比下降1.67 个百分点，主因毛销差收窄。25 年酒类毛利率为91.2%，同比下降0.78pct，其中茅台酒毛利率93.5%，同比下降0.53pct，其他系列酒毛利率76.11%，同比下降3.76pct。25 年营业税金率15.9%，同比提升0.44pct；销售费用率4.2%，同比提升1pct；管理费用（含研发费用）率4.9%，同比下降0.53pct，其中职工薪酬费用同比下降24.1%。
　　25 年经营性现金流净额（剔除金融业务）762.4 亿，同比增长2.9%， 25 年销售商品提供劳务收到的现金1839.9 亿，同比增长0.74%，快于收入增速。25 年末预收账款90.02 亿，环比增长2.78 亿元，24 年末预收账款108.15 亿，环比下降3.51 亿。
　　股价表现的催化剂：需求改善超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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