太平鸟(603877)：26Q1扣非净利高增长 经营杠杆效应明显

　　事件概述
　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为63.34/1.74/0.65/7.58 亿元、同比下降6.88%/32.57%/46.83%/11.91%。收入下降主要由于本期公司零售额下降所致，归母净利降幅高于收入降幅主要由于销售费用率提升。非经1.09 亿元主要为政府补助1.05 亿元、同比下降30%。2025Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为21.17/1.46/1.21/8.32 亿元，同比下降6.37%/3.31%/9.02%/12.05%。
　　公司拟派发末期股息每股0.3 元，派息率80.89%、同比提升8PCT，股息率2%。
　　2026Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为16.56/1.37/1.14 亿元， 同比增长-0.75%/10.30%/33.46%，业绩符合市场预期，扣非净利高增主要来自直营收入增长8%。离职高管陈红朝已减持至4.75%。
　　分析判断:
　　加盟仍未重启开店，整体25 年/26Q1 净关375/62 家，26Q1 直营高单增长。1）分渠道看，2025 年直营/加盟/线上收入分别为27.90/18.94/15.61 亿元、同比下降0.67%/8.18%/14.82%，26Q1 直营/加盟/线上收入同比变化7.90%/-15.41%/-1.97%。2025 年总店数为2998 家，直营/加盟分别为1053/1945 家、同比减少75/300家，同比下降7%/13%，推算直营店效/加盟单店出货265/97 万元、同比提升6%/5%，在店数调整后店效有所改善。根据年报，公司12 个月以上门店店效为257.68 万元，同比提升6.46%。2026 年Q1 净关62 家，其中直营/加盟分别净关闭20/42 家。公司持续关闭低效门店，旗舰店在25 年新增45 家基础上继续新开4 家。2）分品类来看，全年女装降幅最低，26Q1 除乐町外均恢复正增长。2025 年女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为23.72/25.98/4.63/7.92/0.18 亿元、同比下降5.21%/6.66%/14.81%/4.14%/61.44%，26Q1 女装/男装/乐町/童装/其他收入同比变化2.29%/2.27%/-21.24%/5.64%/-97.46%。3）分地区来看，华北和华南降幅最大：华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南/出口收入分别为19.41/13.39/13.53/4.74/4.30/4.69/2.61/0.03 亿元，同比下降5.86%/3.88%/11.79%/8.44%/5.20%/4.17%/10.13%/-415.07%。
　　线上毛利率25 年和26Q1 改善明显，25 年毛利率提升而净利率降下降主要由于销售费用率提升，26Q1 净利率增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升、资产减值损失增加。（1）2025 年毛利率为55.2%、同比上升1.5PCT，毛利上升主要由于线上毛利率提升贡献；2025 年公司归母净利率/扣非净利率为2.8%/1.03%、同比下降1.05/0.78PCT。分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.07%/46.41%/48.93%，同比增加-0.30/-0.75/5.19PCT。2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.65%/6.95%/2.29%/1.09%、同比提升2.9/-0.27/-0.26/0.19PCT。（2）25Q4 毛利率为54%，同比下降3.58PCT，净利率为6.9%，同比上升0.22PCT、减值损失占比计提增加2.67PCT。（3）26Q1 毛利率为62.6%、同比上升2.56PCT，毛利上升主要由于线上毛利率提升，分渠道看，26Q1 直营/加盟/线上毛利率分别为70.54%/52.85%/54.93%，同比增加-0.05/-0.05/5.23PCT。
　　26Q1 公司归母净利率/扣非净利率为8.25%/6.88%、同比提升0.82/1.72PCT。26Q1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.74%/6.56%/1.60%/0.95%、同比提升1.1/-0.92/-0.7/-0.08PCT； 资产减值损失计提增加0.66PCT。
　　存货降至健康水平。2025 年公司存货为14.35 亿元、同比下降17.30%，存货/收入为22.66%，同比下降2.84PCT，存货周转天数为 208 天、同比增加16 天；26Q1 公司存货为13.69 亿元、同比下降16.44%，存货/收入为82.67%，同比下降15.53PCT，存货周转天数为204、同比减少24 天。公司应收账款为5.48 亿元、同比增加3.23%，应收账款周转天数为31 天、同比增加4 天。公司应付账款为7.48 亿元、同比下降41.86%，应付账款周转天数为134 天、同比增加1 天。
　　投资建议
　　我们分析，公司自22 年以来已持续调整4 年，公司控折扣、保品牌、去库存的战略初见成效，存货降至健康合理水平，而公司线下直营占比44%、一旦终端零售增长，高经营杠杆的利润弹性明显，26Q1 已有体现；毛利率已提升至较高水平，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善。
　　考虑加盟仍在下滑，下调盈利预测，下调26-27 年收入73.5/79.9 亿元亿元至64.5/68.4 亿元，新增28 年收入预测为74.4 亿元；下调26-27 年归母净利预测4.20/5.26 亿元至2.70/3.35 亿元，新增28 年归母净利预测为4.28 亿元；对应下调26-27 年EPS 0.89/1.11 元至0.57/0.71 元，新增28 年EPS 0.91 元，2026 年4 月16 日收盘价 14.36 元对应26/27/28 年PE 分别为25/20/16 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　休闲行业被运动分流；开店低于预期；乐町恢复不及预期；系统性风险。
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