贵州茅台(600519)26Q1点评：利润小幅增长 改革大步前行

　　事件：公司发布26 年一季报，26Q1 实现营业总收入547.0 亿，同比增长6.3%，归母净利润272.4 亿，同比增长1.5%，公司收入业绩基本符合预期。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别855、938、1041亿，同比增长4%、10%、11%，当前市值对应PE 估值分别为21x、19x、18x ，维持“买入”评级。2026 年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来上线i 茅台、落地代售政策、3月底500ml 飞天提价。经过4 个多月的推进，公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期。4 月以来市场供求关系偏紧，价格稳步上行，目前飞天茅台散瓶批价1620 元，整箱1670 元，精品2315 元，15 年4240 元，生肖1950元，次新酒批价亦明显上行。一季度公司收入增速接近我们预期，利润增速慢于收入，预计主要受个性化产品收入明显下降影响。一是个性化产品价格直接下调，二是Q1 个性化产品通过i 茅台和线下直营销售，销量少于去年同期。但需要看到，1、个性化产品的价格下调是对今年的一次性影响，预计个性化产品的价格长期将根据市场供需关系逐步回升；2、一季度代售模式没有落地，经销渠道没有个性化产品销售，这是公司为改革做准备，主动调整的结果，4 月代售模式落地后，经销渠道个性化产品需求旺盛；3、春节期间茅台需求供不应求，需求未被完全满足，例如i 茅台1 月的月活用户超1531 万，购买到的用户仅为145 万，很多活跃用户未买到产品，线下部分经销商在春节前2 周即申请提前执行3 月配额，包装车间春节假期连续生产；4、从行业周期角度，年初以来社会库存得到进一步去化。因此，我们认为一季度报表增速只反应了供需关系的一部分，在目前的价格和产品定位下，真实的消费潜力和消费需求尚未被充分挖掘和满足。改革是不断探索和落地的过程，随着公司市场化改革的不断深入，在产品、渠道、场景、时间多维度实现供需适配后，相信未来的发展将逐步提速。
　　26Q1 公司酒类营收538.9 亿，同比增长6.5%。26Q1 茅台酒收入460 亿，同比增长5.6%，预计26Q1 伴随市场化改革，飞天提供主要增长动能。26Q1 系列酒收入78.8 亿，同比增长12.2%，系列酒增速快于茅台酒增速。26Q1 批发渠道收入243.8 亿，同比下降10.9%。26Q1直销渠道收入295.0 亿，同比增长27.1%，占比为54.8%，同比提高8.8pct，其中，“i 茅台”实现酒类不含税收入215.5 亿，同比增长267.16%，占所有销售比重比由25Q1 的11.6%提升至26Q1 的40%，非i 茅台类直销下滑54.2%至80 亿。渠道变革效果凸显。我们认为26Q1 公司全面向C 战略稳步推进，根据i 茅台数据，26Q1 i 茅台新用户近1400 万人，超过398 万人进行了购买，如按照人均4 瓶测算，销售量近7500 吨（含茅台酒和系列酒）。i 茅台通过高效运营提升了渠道效率，同时倒逼线下渠道改革，提升拓客能力和营销能力。
　　26Q1 归母净利率49.8%，同比下降2.4pct，净利率下降主因毛利率下滑所致。26Q1 毛利率89.9%，同比下降2.2pct；营业税金率15%，同比提高1.1pct；销售费用率2.9%，同比提升0.03pct；管理费用（含研发费用）率3.5%，同比下降0.29pct。
　　26Q1 公司经营性现金流净额（剔除金融业务）208.5 亿，同比下降19.2%，25 年销售商品提供劳务收到的现金563.9 亿，同比增长0.4%，慢于营收增速，26Q1 末预收账款34 亿，环比减少56 亿，25Q1 末预收账款98.8 亿，环比减少9.37 亿，主因i 茅台放量带来直营占比提高，线下经销商26Q1 个性化产品未供货，销售模式与25Q1 发生较大变化。
　　股价表现的催化剂：需求改善超预期，产品提价。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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