贵州茅台(600519)：超预期主动出清 市场化改革开启价值新篇

　　事件：贵州茅台发布2025 年年报，公司全年实现总营收1720.54 亿元，同比-1.2%，实现归母净利润823.20 亿元，同比-4.5%；实现扣非归母净利润822.93 亿元，同比-4.6%。25Q4 公司实现总营收411.50 亿元，同比-19.4%；实现归母净利润176.93 亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利润176.12 亿元，同比-30.8%。
　　超预期主动出清，释放市场化改革风向。25 年公司茅台酒/其他系列酒分别实现营收1465.00/222.75 亿元，分别同比+0.4%/-9.8%；其中25Q4 分产品营收分别为359.86/43.90 亿元，分别同比-19.7%/-17.0%。25 年公司茅台酒/其他系列酒销量分别为4.68/3.84 万吨，分别同比+0.7%/+3.9%，吨酒价格分别为313.36/58.08 万元/吨，分别同比-0.3%/-13.1%。在年内消费场景普遍承压、高端酒价格波动加剧的背景下，茅台酒坚守千亿级基本盘彰显强品牌韧性，四季度公司主动暂停发货以缓解渠道库存压力，对当季报表表现形成阶段性扰动。我们认为，公司主动放弃短期增长刚性、着力化解供需矛盾，既为后续高质量发展夯实基础，亦对行业生态修复起到了积极的引导作用。
　　直销占比首次超过50%，渠道生态重塑迈入新阶段。25 年公司通过批发代理/直销分别实现收入842.32/845.43 亿元，分别同比-12.0%/+13.0%，直销占比达到50.1%，同比提高6.2 pct；其中i 茅台实现收入130.31 亿元，同比-34.9%。25Q4 公司分渠道收入分别为113.89/289.88 亿元，分别同比-58.2%/+26.8%；其中i 茅台实现收入3.40 亿元，同比-93.5%。分区域看，25 年公司国内/国外分别实现收入1639.24/48.50 亿元，分别同比-0.9%/-6.5%；其中25Q4 分区域收入分别为394.20/9.57 亿元，分别同比-18.5%/-43.9%。至25 年末，公司经销商数量合计2479 家，同比净增加232 家，其中国内/国外经销商数量分别+210/+22 家。
　　盈利能力微调，费用投放聚焦C 端培育。费用端，25 年期间费用率为8.7%，同比+0.82 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/4.8%/0.1%/-0.5%，分别同比+0.98/-0.51/-0.01/+0.37 pct；其中25Q4 期间费用率为13.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/6.8%/0.2%/-0.4%，分别同比+3.99/-0.11/+0.03/+0.14 pct。25 年公司销售费用增长28.6%，主要用于广告宣传与市场推广，25Q4 公司销售费用同比增加97.6%，费用季度间确认也对利润表现产生一定影响。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为91.3%/47.8%，分别同比-0.74/-1.67 pct；其中25Q4 利润率分别为91.0%/43.0%，分别同比-2.03/-6.79pct。合同负债方面，至25 年底公司合同负债为80.07 亿元，同比-16.5%，较上年降幅减少。现金流方面，25 年公司销售收现1839.90 亿元，同比+0.7%；经营净现金流615.22 亿元，同比-33.5%，主要系财务公司吸收集团成员单位存款减少所致。
　　市场化改革全面提速，核心竞争力升级。2026 年以来，茅台一系列市场化转型节奏连贯有序：飞天茅台上架i 茅台打通直营触达，包括飞天在内的核心单品调价相继落地，“随行就市”动态定价机制正式确立，“一路向C”的转型主线贯穿始终。i 茅台已成为直连消费者的核心枢纽，传统经销体系同步梳理，渠道生态趋于透明化、合理化。作为行业龙头，茅台主动　　打破渠道驱动旧模式、引领定价机制市场化，不仅为自身高质量发展夯实根基，更在行业深度调整期为酒企转型提供范本。长期看，茅台引领从“渠道驱动”向“用户驱动”全面转型，回归消费本质，随着消费者为中心的新体系全面落地，将进一步增强茅台对消费者心智的占领，进一步巩固护城河与定价权。
　　盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。坚持量价平衡，重视经销商利益，主动帮助减缓渠道压力。本次产品、运营模式、渠道、价格体系的调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值。我们预计公司26-28 年实现营业收入1744.07/1853.74/1949.13 亿元，实现归母净利润859.42/917.26/970.39 亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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