贵州茅台(600519)：业绩符合预期 市场化改革成效斐然

　　业绩简评
　　2026 年4 月24 日，公司披露2026 年一季报，报告期间实现营业总收入547 亿元，同比+6.3%；营业收入539 亿元，同比+6.5%；归母净利272 亿元，同比+1.5%；业绩符合预期。
　　经营分析
　　营收拆分：
　　1）分产品：26Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收460/79 亿元，同比+5.6%/+12.2%。期内公司毛利率同比-2.2pct 至89.8%，预计系一方面相对毛利率较低的系列酒增速高于茅台酒，另一方面茅台酒内部飞天茅台占比预计大幅提升、且相对更高毛利率的非标茅台产品年初普遍有一定幅度降价。此外，期内系列酒表现超预期，本身26Q1 末国内经销商较25 年末时净减少255 家、且主要为系列酒经销商，但系列酒仍录得不错增长、且年初至今茅台1935 等系列酒批价均表现稳中有升。
　　2）分渠道：26Q1 直销/批发代理分别实现营收295/244 亿元，同比+27.1%/-10.9%；i 茅台26Q1 实现营收215.5 亿元、同比+267%，由此倒推非i 茅台的直营部分实现营收79.5 亿元、同比-54%。直销中i 茅台部分营收符合预期、预计以飞天茅台为主；非i 茅台直营部分营收超预期，直营分销取消后直营店仍实现不错的创收底盘。此外，测算来看26Q1 直销营收占比已达55%。
　　报表结构方面：1）26Q1 归母净利率同比-2.4pct 至49.8%，其中毛利率-2.2pct，税金及附加占比+1.1pct，其余费率变动不大。2）26Q1 末合同负债余额30.3 亿元，26Q1 营收+△合同负债口径同比-1.7%；26Q1 销售收现同比+0.4%。我们认为回款端表现符合预期，市场化运营改革后传统流通渠道非标茅台几无配额，且ToC 的直营平台预计除少量i 茅台日期酒等产品销售外也少有预收款发生。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2026~2028 年营业总收入分别为1813/1901/2002 亿元，同比分别+5.4%/+4.8%/+5.3%；归母净利润分别为844/894/951亿元，同比分别+2.5%/+6.0%/+6.3%；当前股价对应PE 分别为21.6/20.4/19.2X，维持“买入”评级
　　风险提示
　　市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。
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