胰岛素行业深度：后集采时代创新为王 关注国产新药投资机会

　　投资逻辑
　　集采推动国内胰岛素渗透率提升，市场规模自2024 年起重回增长通道。胰岛素首轮集采中选结果于2022 年5 月开始实施，对国内胰岛素市场产生深刻影响：
　　1）量/价：首轮胰岛素专项集采中选产品平均降价48%，大幅提升了用药可及性，集采前全国公立医疗机构胰岛素年用量约2.5 亿支；集采后，中选胰岛素22 个月用量达6.5 亿支，平均年用量约3.5 亿支，提升近40%；2）规模：受降价影响，2022/2023 年中国胰岛素市场规模约214/187 亿元，同比下滑21%/12%。自2024 年起，随着集采降价对胰岛素用量的拉动，以及集采接续后价格体系的进一步稳定，国内胰岛素市场规模重新恢复增长，2025 年国内胰岛素市场规模约206 亿元。
　　接续集采自2024 年5 月执行，规则优化后胰岛素价格体系有望保持稳定，考虑到胰岛素的刚需属性，未来随着我国人口年龄结构的变化、药物渗透率提升等因素，我国胰岛素市场规模有望保持持续增长。
　　非集采产品支撑胰岛素龙头集采期业绩，创新品种商业化价值亟待重视。诺和诺德占据我国胰岛素市场近半规模，由于价格体系的调整以及集采报量的调整，其集采范围内产品销售收入自2020 年的110.13 亿丹麦克朗下滑至2025 年48.58 亿丹麦克朗，同比减少56%；但得益于德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽及依柯胰岛素等3 款非集采产品的快速放量，其2025 年国内胰岛素业务收入规模相较于2020 年峰值仅下滑10%。首轮集采前，德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽均为同类型药物国内上市唯一产品，未纳入集采。2025年上述两款产品国内销售收入分别为29.64亿、17.92 亿丹麦克朗，非集采胰岛素产品占诺和诺德国内胰岛素收入51%。接续集采执行至2027 年底，竞争格局是产品是否纳入集采的关键因素，胰岛素企业创新品种的价值亟待重视。
　　icodec/icosema 开启胰岛素周制剂时代，关注国产创新药投资机会。1）诺和诺德icodec 为全球首个获批上市的基础胰岛素周制剂，在疗效及患者用药依从性方面较日制剂优势显著。icodec 于2024 年纳入国家医保目录，在中国市场商业化快速推进，2025 年全年实现销售收入近3.1 亿元。除icodec 外，全球进入3 期临床阶段的周制剂胰岛素仅Efsitora（礼来）和GZR4（甘李药业），竞争格局良好；其中GZR4 在2 期临床试验中2~3 级低血糖事件发生率仅2.4%/6.3%，较icodec 更低（非头对头）；在3 期临床试验中达成HbA1c＜7.0%或≤6.5%的血糖控制目标且不伴有临床意义（2 级）的或严重（3 级）低血糖这一临床指标上，显著优于日制剂方案，有望实现较icodec 更好的安全性2）基础胰岛素与GLP1RA 的复方制剂可以简化治疗方案，强效降糖并减少胰岛素治疗带来的体重增加和低血糖风险等相关不良反应，代表产品德谷胰岛素利拉鲁肽2025 年国内收入近20 亿元。Icosema 于2026 年3 月在国内获批上市，为首个复方周制剂；GZR102 为国产首款复方周制剂，其GLP-1 组分在2 期临床试验中展现出较司美格鲁肽更优的降糖效果，具备me-better 潜力。
　　投资建议与估值
　　胰岛素市场在经过两轮集采后已经重回增长轨道，同时集采扩大了胰岛素的医疗机构覆盖范围并提升了用药渗透率，为后续产品结构的进一步迭代升级奠定了基础。以icodec/icosema 为代表的胰岛素周制剂药物具备显著的依从性优势，国内商业化进程进展顺利，有望带动国内胰岛素产品结构进一步升级。
　　集采常态化背景下，创新属性强、竞争格局好的制剂品种有望为企业贡献更大的价值量，建议持续关注相关国产新药对应的投资机会。
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。
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