小金属行业深度研究：“锡牛”来袭：成本支撑叠加供需错配 看好锡价中枢系统性上移

　　投资要点:
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、回顾并展望锡价走势；2、对锡供应及库存情况进行梳理；3、对需求及供需平衡情况展开分析。
　　供给端：资源禀赋约束+主产国扰动频发，供应刚性加剧。长期资源禀赋约束：全球锡资源稀缺，按照2025 年数据测算，静态储采比仅为21年，且矿山面临品位下降、开采成本持续上升的困境，叠加新增查明资源储量有限，全球锡供应缺乏弹性。短期主产国扰动频发：全球锡供应集中于中国、印尼、缅甸、刚果（金），由于印尼政策扰动、缅甸矿石品位不及预期、刚果（金）地缘政治因素，导致全球锡供应稳定性存疑。
　　1）印尼：2025 年受打击非法矿洞和RKAB 审批制度调整影响，印尼精炼锡出口5.25 万吨，低于历史平均水平。2）缅甸：佤邦复产缓解锡供应偏紧矛盾。但从进口均价来看，2025 年11 月以来，缅甸进口锡精矿价格明显偏低，或表明复产后矿石品位超预期下降。3）刚果（金）：2025年以来东部紧张局势持续，导致主要矿山产量低于生产目标。考虑到地缘冲突暂无明确缓解迹象，当地稳定供应面临挑战。
　　需求端：传统领域稳中有升，AI 浪潮引领全新增长曲线，锡需求呈现结构性高增长。锡主要用于焊料、化工、食品包装等领域。其中，电子焊料是焊料主要应用类型，充分受益于半导体周期回升。2025 年，北美五大云厂商合计资本开支4490 亿元，同比+72%，预计2026 年将进一步提升至7295 亿元，同比增速超60%，其中绝大部分投资将流向AI 所需的数据中心、电力和芯片。此外，AI 赋能进程提速，AI 眼镜、AI 手机或成为消费电子领域新增长点，锡焊料需求量或将迎来快速增长。锡化工方面，受益于稳增长政策全面发力，中国PVC 产量平稳增长，锡化工需求稳中有升。2025 年，镀锡板累计出口量同比+16%，海外需求高景气支撑镀锡板需求。
　　供应趋紧+顺周期带动，看好锡价中枢系统性上移。2025 年以来，佤邦复产、缅甸强震、Bisie 矿停产、印尼打击非法采矿、刚果（金）安全局势等因素均对锡价造成较为明显的影响，供给扰动成为主导年内锡价走势的关键因素。短期来看，印尼RKAB 配额、刚果金安全局势以及有色金属整体表现对于锡价影响较大，主导短期价格走势。中长期来看，由于多元化进口来源难以弥补缅甸供给能力下降带来的供应缺口，预计产　　业链库存已基本消耗殆尽，锡金属的实质性短缺开始从供需平衡表走向现实，看好锡价中枢系统性抬升。
　　行业评级及投资策略：海外扰动持续，国内锡矿供应无明显增量，传统/新兴领域共振，锡需求稳中有升，供需紧平衡持续，看好锡价中枢系统性抬升。首次覆盖，给予锡行业“推荐”评级。
　　重点关注个股：华锡有色，兴业银锡，锡业股份。
　　风险提示：锡价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期；项目进展不及预期；供需平衡表测算推演偏差风险；重点关注公司盈利预测不及预期。
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