第一次证券基金业首席经济学家例会召开，李迅雷、杨成长等诊脉中国经济，开出这些药方

　　近日，中证协组织召开第一次证券基金行业首席经济学家季度例会。参与会议的首席经济学家包括：申万宏源(000166)证券杨成长、中泰证券李迅雷、中信证券(600030)诸建芳、湘财证券李康、东方证券邵宇、新时代证券潘向东、大成基金姚余栋、富国基金(博客,微博)袁宜。此外，还有5家基金公司的投资总监。

　　会议内容包括四个方面：一是学习了习近平总书记在纪念改革开放四十周年大会上的讲话精神；二是学习了中央经济工作会议精神；三是认真研讨了2019年宏观经济形势；四是分析讨论了我国资本市场发展趋势。中国证券业协会根据会议情况形成《宏观经济形势分析报告》。

　　券商中国记者对报告内容进行梳理后总结出以下要点：

　　1.资本市场制度建设要注重以下几个方面：一是尽快推进科创板落地，打造服务创新性经济的资本市场服务体系。二是要加速社保和保险资金入市，引导长期资金进入资本市场。三是培育和发展中长期债券市场，推动信用债市场基础设施有效整合。四是继续防范和化解上市公司股权质押风险。

　　2.经济发展的外部环境面临较大不确定性：发达经济体增速放缓，新兴经济体增长面临巨大压力；发达经济体开始加息、缩表，全球流动性趋于收缩；新兴市场国家需求增速下滑，存在螺旋式下降风险。

　　3.从内部环境来看，需要挖掘内需潜力，继续发挥基建投资在稳增长中的重要作用。我国出口形势仍然十分严峻，基建投资具有逆周期性，应成为短期内稳定经济增长的主要抓手。

　　4.关注人口结构变化，继续挖掘人口红利，推动高品质生活，稳住消费和服务需求。

　　5.政府和市场关系：随着经济步入新常态，政府力量和市场力量结合所产生的叠加效应正在减弱。国企与民企的关系出现一定程度的恶化，亟待矫正。

　　6.要推动金融市场由不动产要素为基础，转向动产要素为基础。

　　7.宏观政策方面的建议：应采取更积极的宏观经济政策，不能大水漫灌也不能过于保守，财政减税力度应当加大。重视制造业发展，加大科技投入，推动产业加快升级。着力疏导货币政策传导机制，引导资金进入实体经济。加大扶持民营企业政策力度。疏导产业政策传导机制。

　　对当前资本市场制度建设的相关建议

　　中央经济工作会议要求更加注重发挥资本市场作用。与会专家认为，今年资本市场制度建设要注重以下几个方面。

　　一是尽快推进科创板落地，打造服务创新性经济的资本市场服务体系。中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。需要尽快落实推进各项工作。

　　二是要加速社保和保险资金入市，引导长期资金进入资本市场。要协调好养老金入市和指数、ETF产品之间的发展关系。指数产品的发展对推动养老金入市能发挥三方面作用：一是通过半被动或全被动的投资方式有效降低基金管理费，增厚养老产品投资收益；二是通过指数化投资充分分散风险，提高投资透明度，分享资本市场长期投资收益，避免主动管理带来的高波动风险；三是通过流动性良好的指数产品，能更好控制冲击成本。指数产品这些优点与养老产品低风险、低费率的管理目标非常契合。

　　要允许差异化管理费试点。国内部分公募基金已实施跟养老基金、企业年金、社保基金相关的基金销售费率减免（申购费优惠）政策，但管理费、托管费等仍然无法差异化。建议允许通过设置专属养老份额形式实行差异化、更优惠的管理费和托管费，进一步提高指数产品低成本优势。

　　要重视由于考核制度过度短期化，导致部分机构只能把获得的长期资金变成短期投资。监管部门要引导基金公司淡化规模排名和短期业绩考核，以更客观更长期指标去评价基金公司，让“短资”通过机制和考核机制设计变为“长钱”。

　　三是要培育和发展中长期债券市场，推动信用债市场基础设施有效整合。建议加快解决证券交易所债券市场和银行间债券市场分割问题，推动信用评级的统一监管和资质互认，建立统一的债券市场制度和规则标准；进一步解决刚性兑付问题，使债券违约风险能够被市场充分定价。目前上市公司债券刚性兑付问题已经开始被打破，但国企和地方政府债务刚性兑付问题仍然存在。要完善债券市场信息披露制度，形成定时定期、较为完备的信息披露制度。

　　四是继续防范和化解上市公司股权质押风险。短期内，应建立并完善股权质押规模和个股股权质押履约保障比例的监测和预警机制，加强风险揭示和预判，对全行业股权质押规模进行压力测试。除目前出台的扶持民企融资举措等临时性措施外，政府还需要结合经济结构调整和产业转型升级，解决上市公司经营困难，缓解民营企业融资压力，多渠道并举增加对民营企业的资金支持。

　　外部环境面临较大不确定，发达经济体增速放缓

　　与会专家认为，经济发展面临的外部环境已经发生了变化，面临较大的不确定性。从发达国家的情况来看，发达经济体增速放缓，开始加息、缩表，全球流动性趋于收缩。新兴经济体需求增速下滑，增长面临巨大压力，存在螺旋式下降风险。

　　美国是三大发达经济体中率先进入产出缺口为正的国家，其他发达经济体的产出缺口也在转正。一系列指标表明，美、日、欧等发达经济体都已处于经济上升周期的末端，未来步入滞涨或衰退的可能性增加。美国继续推进“加息+缩表”的收缩进程，欧洲央行维持三大利率不变，且明确表示2019年夏天之前不会加息，超出市场预期。美联储缩表、欧洲央行退出QE大约需要三年左右时间完成。但由于退出时间点不同，主要发达国家央行资产负债表收缩的时间可能长达十年。

　　全球流动性收缩可能对全球经济产生负面影响：一是导致大宗商品价格低迷；二是导致国际货币发行国的本币升值。在全球流动性普遍收缩情况下，土耳其、巴西、印度及印度尼西亚等新兴国家货币均较难维持稳定。

　　新兴市场国家需求约占全球总需求一半左右。由于全球贸易一体化，新兴市场国家需求增速大幅下降，发达国家经济势必受到冲击；发达国家经济下行同样也会对新兴市场国家造成不利影响。两者循环影响，可能导致全球经济出现螺旋式下降风险。

　　出口严峻，挖掘内需，发挥基建投资稳增长作用

　　在过去的一年，外部环境变化带来的最大挑战就是出口压力的增大，在这种情况下，挖掘国内的消费需求，通过基建投资稳定增长就格外重要。而要挖掘内需，就要注意到国内人口结构的变化，进一步挖掘人口红利。

　　2019年我国外贸发展环境严峻复杂，世界经济下行风险增大，贸易保护主义威胁继续加深，中美贸易摩擦对我国外贸发展影响继续显现。从第124届广交会出口成交额情况看，成交额同比下降1%。中美两国通过谈判解决贸易争端意向较为明确，通过谈判达成一致意见概率较大。

　　短期内稳定经济增长的主要抓手仍非基建投资莫属。基建投资具有逆周期性，国内房地产销售已经出现下行趋势，地产投资较高速度增长难以维系。制造业投资与出口之间存在一定关联关系，出口增长低迷在一定程度上制约制造业投资回升。基础建设投资是唯一具有逆周期性的投资领域。

　　中央经济工作会议强调要加强乡村基础设施建设、民生基础设施和信息科技基础设施投资，扩大专项债发行，鼓励PPP模式在清理基础上继续发展，加速重大项目审批力度和速度，稳住基础设施投资。

　　中国的人口结构也在发生重大变化。传统意义上的人口红利正在消失，劳动力人口占比下滑，新生人口增速下降，劳动力成本继续上升，人口老龄化正在加速。

　　与此同时也有一些积极变化。但是我国劳动力素质正在快速提高，劳动人口结构正在优化，人力资源市场和配置效率正在快速提高，工程师红利正在显现等。只要我们将供给侧结构性改革和努力挖掘国内市场需求潜力很好结合起来，适应消费升级，加大消费引导，推动公共服务供给体制改革，激发居民在医疗、教育、文化体育、养老等领域的需求，就能建立强大的国内市场，稳住经济增长。

　　政府+市场效应减弱，国企民企关系出现恶化

　　改革开放以来，中国经济高增长靠中国特色社会主义制度优势和市场配置资源优势的叠加，是两股力量共同推进的结果。但是随着中国经济发展步入新常态，政府力量和市场力量结合所产生的叠加效应正在减弱。

　　首先，政府投资和企业投资的叠加效应正在减弱，当前我国经济增长已经从投资主导转向消费主导。

　　其次，地方政府推动经济发展的传统手段正在受到挑战。过去经济发展主要靠工业和房地产，政府主要靠规划、土地资源、基础设施、税收政策和相关配套资金来推动经济发展。现在经济增长的新引擎是数字经济、现代服务业，发展要素靠人才、技术、信息、数据和商业模式等动产要素。政府继续用过去的手段推动新经济发展的效应就下降了，地方政府和企业这两个发动机的契合度也下降了。

　　三是国有企业和民营企业两者之间在发展上的互推互补动力有所下降。过去国有企业投资领域主要集中在投资周期长、风险大、资本消耗大的基础设施和能源资源采掘加工领域，这为民营企业发展创造了基本要素和基础产业的配套环境，国有企业和民营企业之间形成良性互补关系。近年来两者在产业分工、业务合作、信用关系等方面的关系都出现了一定程度的恶化，亟待矫正。此外，民营企业本身制度问题较为突出。民营企业最大制度问题是没有建立现代企业制度，缺乏投资风险分担机制。因此，要矫正国有企业和民营企业的发展关系，推动民营企业加速制度变革。

　　建议实行更加积极的宏观经济政策

　　面对当前经济下行压力加大，外部环境严峻复杂，经济学家们建议应当实行更加积极的宏观经济政策，加大财政减税力度；重视制造业发展，加大科技投入；疏导货币政策传导机制，疏导产业政策传导机制，加大民企扶持力度，以更好地服务实体经济。

　　面对经济下行压力，2019年的宏观经济政策应当更加积极。部分经济学家指出，积极的政策不能大水漫灌也不能过于保守，保持弱刺激力度。货币政策应继续稳健，着力疏导传导机制。财政政策要更加积极，要加大减税力度，用好个税政策，简化优化个税申报和抵扣流程。适度提高中央政府杠杆率，鼓励民营企业技改投资，深化国有企业改革，优化民营企业和国有企业的发展关系。

　　在货币政策方面，经济学家们建议，货币政策传导机制的疏导需要进行体制性调整。目前银行层面流动性充裕，银行间资金价格下降，但资金无法进入实体经济。银行向中小微企业放贷意愿不强，主要原因是银行要考核风险覆盖及资金安全性。政府要适度分担银行对中小微企业贷款的风险，加大担保机制的建立，扩大中小微企业贷款利率浮动幅度，确保银行能按照市场规律扩大中小微企业贷款，不搞运动式、一阵风。

　　经济学家们建议要加大扶持民营企业政策力度。一是加大对民营企业资本保护，特别是产权保护，提高民营企业家的社会地位。二是继续“放管服”改革，坚决破除不必要的管制，打破行业和地区垄断。三是根据需要设立政府性专项基金，支持民营企业技术改革和产业转型，支持民营企业解决股权质押问题。

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