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万华化学:2018如何总结,2019怎样预期?

2019-03-05 12:12:38 和讯名家 
万华化学:2018如何总结,2019怎样预期?
  作者为阿尔法工场特邀研究员

  (本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

  3月1日,万华化学(SH600309)发布2018年度业绩快报:原上市公司部分营业收入606.2亿元(去年同期531.2亿),同比增长14.11%;归上市公司净利润106.1亿元,同比下降4.71%。

(点击可看大图)
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  作为市场上对万华化学追踪最密切的个人投资者之一,这一业绩快报甫出,笔者便接到了诸多问询。本文作为统一回应,权当抛砖引玉,未及或不足之处欢迎文后指正。

万华化学:2018如何总结,2019怎样预期?
  01万华化学的2018:周期下行盈利略降,吸收合并增厚每股盈利

  吸收合并后整体运营情况测算(包含匈牙利BC公司、宁波万华25.5%股权为主的注入资产在内):营收728.37亿,净利155.66亿(合并口径2017营收648.4亿,利润157.8亿),BC公司以及宁波万华25.5%为主的注入资产部分2018年盈利49.56亿。

  合并后的股本31.4亿股计算,每股收益4.95元。秒杀去年同期每股4.071元(111.3亿利润,对应27.34亿股)。

  资产注入大幅提高每股收益的同时,短期提高了公司资产负债率,按照2018年6月30日计算,公司资产负债率将由并表前的49.22%,提高到58.58%,等正式年报后资产负债率有望进一步降低。

  一句话总结:2018年公司营业收入同比大幅增加,盈利略有下滑;发行较少股份吸收合并匈牙利BC公司以及宁波万华25.5%股份为主的资产后,增厚每股收益21.6%。

  【1】下半年MDI主营业务周期低迷短期影响公司利润

  进过测算万华化学四季度净利润15.9亿,非经常性损益部分仅有0.2亿,含金量很高。

  四季度贸易摩擦影响正酣,下游去库存严重,万华化学相关产品产业链低迷,主营产品聚合MDI价格一度低于1.2万元;叠加四季度宁波40万吨MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯 )装置检修28天,80万吨MDI装置检修45天(12月1日-2019年1月14日),在这个情况下公司取得这样的成绩很不容易了。

  【2】LPG贸易放量,做大公司营业额

  根据2018年三季报相关数据推理得出,前三季度LPG(液化石油气)贸易完成181.6万吨左右(2017年同期118.4万吨,全年172万吨),同比增长53.4%;前三个季度LPG贸易超过去年全年,四季度为LPG贸易旺季,营收增长部分主要贡献来自于激增的LPG贸易。

  今后随着万华化学新的120万立方米地下洞库建成,LPG贸易部分都会超过600万吨,将增厚公司营收,提高公司在国际LPG贸易领域的话语权,为公司LPG产业链获得长期稳定的低价原料提供优质资源。

  LPG贸易部分2017年盈利1.78亿,2018年有望盈利新高。营收增长其余来自于7万吨PC投产,珠海改性MDI以及水性涂料等产品贡献(含原有产品线产能提升贡献)。

  【3】MDI不景气周期导致公司盈利连续两个季度下滑

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  之前的行业景气周期延续,万华化学创造了连续10个季度单季盈利环比、同比均大幅增长,这样的增长是不可能持续下去的,公司业绩每个季度有波动,应该是常态。

  四季度紧平衡变成供应充足,下游需求不畅,四季度业绩犹如压力测试一样,测算出了极端情况下万华化学业绩的底限,大大增加了大家的信心。

  春节假期前后一般是MDI的传统淡季,2019年一季度公司非经常性损益之外的盈利可能还较差,根据上年情况,公司补贴和退税等有较大金额计入一季度(2018年一季度这部分有3.26亿)整体一季度盈利依然可期。

  2019年3月聚合MDI已经比低点回升3000元左右,目前市场价在1.5万元左右。按照目前聚合MDI1.5万左右,纯MDI2.1万左右的价格,万华化学发挥成本优势和产能优势,在其他产品的带动下,盈利依然靓丽,并表后有望实现百亿以上的利润。

  如果不景气周期持续,低于百亿呢?不怕,万华化学的历史会告诉你,第二年万华化学会加倍井喷用业绩爆表来回馈。

万华化学:2018如何总结,2019怎样预期?
  02 下行周期延续,万华化学短期盈利仍将承压

  预测2019年盈利,公司董事长,董秘一样不能预测。

  历史上万华化学曾经在2008年做到15亿盈利,2009年下降到10亿;2013年回升到29亿,2015年回落到15亿,这次万华化学做到了2018年155亿盈利。

  目前看2019年盈利压力很大,2018年6月以来聚合MDI价格一路走低,9月份结算价格低于1.5W,后面几个月跌到了1.2万左右。

  MDI占万华化学营收50%以上,利润贡献60%以上,MDI价格的一路走低万华化学短期盈利缩水。

  供需决定市场最高价,成本决定市场最低价。供应不足市场需求旺盛价格能涨得怀疑人生;而下游不景气,供应充足,价格能一直跌破大部分企业成本线,最终一些企业甚至破产倒闭。

  根据业内传出的消息显示:2018年下半年科斯创CFO升任CEO,将MDI产能满产,不计成本抛售,在供应端掀起价格战(没有成本优势注定打不久的,毕竟成本决定最低价格)。

  2018年四季度聚合MDI价格在1.2w左右波动,纯MDI价格在2.1w左右波动,目前MDI价格不是最差的局面,局面最差的2015年-2016年聚合MDI一度低于9500元,纯MDI低于1.5万元。历史上聚合MDI长期运行在1.5万以内持续了18个月。

  真的再次遇到这样的长不景气周期,万华化学ROE(净资产回报率)可能要短期跌破20%;拉长时间看,万华化学依然将恢复超高的ROE(上市以来ROE平均29%)。

万华化学:2018如何总结,2019怎样预期?
  03 2019年可以期待利润增长点

  2019年下半年烟台60万吨MDI将在技改期间扩建为110万吨, MDI业务新增产能释放,销量持续提升。MDI不景气周期万华化学逆势扩张,大幅提高市场占有率、渗透率才是王道。

  3月份聚合MDI已经稳定在1.5万左右,比四季度同比提高了3000元左右。MDI业务放量提高市场占有率,提高利润贡献依然可期

  2018年12月29日万华化学公告烟台工业园30万吨TDI(甲苯二异氰酸酯)项目投产,万华一下子多了俩沧州大化(600230)。而万华化学TDI技术更先进,成本更低,产品品质更好。

  2019年2月底,国内TDI价格跌破1.3万元,最低报价1.28万元,售价打破成本线,甘肃银光发布挺市消息:即日起不接受1.3万元以下价格。

  这个价格下,万华化学2019年TDI业务一样不能盈利:万华化学新装置当年投产,产能利用率需要慢慢提升,市场需要培育。

  但通观全局来看,长期产能利用率提升,市场占有率提升,万华化学发挥全行业最低的TDI技术成本优势,别人亏损的情况下,它依然可以盈利。

  匈牙利BC公司的TDI经营了十多年,有百年历史的Eurofoam Group(欧洲海绵集团)在12个国家拥有37个生产基地,Eurofoam Group是BC公司最大客户,侧面证明了BC公司TDI、MDI的品质优势——

  2019年烟台TDI该版块将增厚万华化学营收,扩大产品线,短期盈利 看不到(后续TDI如果企稳大幅回升,盈利可能性将大大提高),长期盈利可期。这是新产品投产必须要走的路。

  这里心疼一下沧州大化,TDI又低迷了,2015年TDI低迷,其就曾每股亏2.07元哦。

  2019年1月10日万华化学公告烟台工业园5万吨/年MMA(甲基丙烯酸甲酯)项目、8万吨/年PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)项目竣工投产,产出合格产品。该版块一样增厚公司营收,扩大产品线,短期不亏即可,长期盈利可期。

  2018年投产的7万吨PC项目在2019年将稳步运行,利润贡献随着产能利用率提升有望进一步加强。2019年一季度万华化学PC二期13万吨项目有望建成投产,进一步增厚万华化学营收和利润贡献。

  珠海10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI 2017年7月投产,截至2018年半年报仍然亏损,新产能产能利用率提升以及市场推广需要时间,2019年产能利用提升,以及原料MDI价格低迷,珠海项目有望全面盈利。还有扩产的HDI,spa等项目不一一罗列。

  2019年宁波万华大概率完成高新技术企业评审,所得税率有望由25%降低到15%(2017年25%所得税率,宁波万华多交税近10亿),对公司盈利影响一样很大。

  以上是2019年可以看到的贡献营收和利润的潜在增长点。

  此外,在建的百万吨乙烯项目、美国40万吨MDI项目、后续还有20万吨PC聚碳酸酯项目……这些已经环评、在建、待建的总投资400亿元以上项目有望在2020年以及以后陆续投产,不再罗列。

  另外关于股价,投资者都很关心,想听听我的看法。对此我只能说,股价非理性下跌以来,万华底部反弹涨幅超过57%,短期走势任股神也无法分析——看过巴菲特今年股东信的投资者都知道,他老人家用对于“饼干”(卡夫食品)的投资经历告诉我们,好企业一样需要买的便宜才好。

  另外,短期炒作和长期持股诉求不一样,对于一家年度百亿以上利润的公司来说,无论是从资产投资还是价值投机,过多关注短期股价本身是一件上不了台面的事情。

  最后做个预告:关于万华化学的核心竞争力,市场上有各种解读,对此我也有我的看法。故在近期,我将另行写作一篇这一主题的分析报告,发布在阿尔法工场平台上。 

    本文首发于微信公众号:阿尔法工场。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:马金露 HF120)
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