叮当快药港股上市后如何讲好健康故事

保观 | 聚焦保险创新

8月以来，叮当快药所属公司叮当健康相继宣布通过港交所聆讯，并于今日在香港联交所主板挂牌上市。据悉，叮当健康在全球发售股份3353.7万股（香港发售335.4万股，国际发售3018.3万股，另有15%超额配股权），发售价将为每股12.00港元。

股价走势上来看，叮当健康今日早盘开盘后上涨至最高12.34港元后回落，全天维持震荡格局，报收于12.00港元，与发行价维持一致。

图1：同花顺(300033)APP

早在2021年6月22日，叮当健康便启动上市进程，此番上市实则是首次递表失效之后的二次突围。面对港交所阿里健康、京东健康、平安好医生三大健康巨头，上市后的叮当快药能否讲好健康故事？结合目前的财报表现，以及高度依赖第三方平台的情况来看，仍然是一个未知数。

1.0 资本的宠儿与股东的出走

提到叮当快药，不得不说的就是仁和药业(000650)。叮当健康的历史最早可以追溯到2014年9月成立的叮当快药科技，该公司由仁和药业实控人杨文龙的两个儿子杨益斌及杨潇成立，而今年3月22日，仁和药业公告称，根据董事会提名委员会的提名，选举杨潇为公司第九届董事会董事长。招股书显示，杨文龙目前间接持有或控制叮当健康50.48%的投票权。

仁和药业虽与叮当健康虽无直接持股关系，但外界将二者均视为是公司的关联方，从招股书的表述中也可以看到，仁和药业是叮当健康2018年到2021年的五大供应商之一。

在上市前，叮当快药曾受到资本的多方追逐，共融资7轮，累计获得投资27.6亿元人民币。招股书显示，TPG Captital、招银国际、软银、泰康人寿、海尔旗下的海盈基金等均是其股东。招银国际也是这次IPO的保荐人。然而，据天眼查显示，泰康人寿等18名机构股东集团已退出叮当快药，现股东为4家叮当系企业管理咨询中心，以及董事长杨文龙本人。伴随大批股东退出，该公司注册资本也减至5294.12万元。

面对外界对于股东出走的质疑，泰康方面曾专门发布声明表示，对于叮当快药减资退回的行为，是出于叮当快药准备在境外搭建红筹架构、对原有股东架构调整的需要，目前的减资只是一个策略调整。

2.0 尚未扭亏为盈的报表

招股说明书显示，目前叮当快药以快药、在线诊疗、慢病与健康管理三条业务线为核心。而收入来源仅来自快药服务，其他的在线诊疗（除在线咨询外的业务）和慢病与健康管理业务并未在报告期内产生收入。

图2：叮当快药业务收入（主营业务）

上述快药服务的收入按照渠道来源可分为线上直营、业务分销、线下零售三大渠道收入，其中，线上直营是叮当快药最主要的销售渠道，贡献约75%的收入。线下零售渠道和业务分销渠道的收入占比分别在15%与10%左右。

图3：叮当快药业务收入（渠道来源）

2.1 渠道——依赖第三方平台致使渠道抽成走高

细分来看，占比最多的线上直营渠道可以分为叮当线上平台与第三方线上平台。近年来，随着互联网巨头的相继入场，叮当快药除了依托自营的叮当快药外，也入驻了美团、饿了么等第三方平台。2018 -2019 年，叮当快药自营平台与第三方平台的收入占比还是五五开，但随着互联网系药品电商平台的市场占有率逐步扩大，叮当快药对美团、饿了么等第三方线上平台的依赖度逐渐提高，从2020开始到今年第一季度，第三方线上平台的收入占比分别为63.5%、69.5% 与72.6%。

高度依赖第三方平台后随之而来的就是逐步走高的第三方渠道抽成。招股书显示，2018—2021年，公司向第三方平台支付的佣金分别达到753.4万元、2838.8万元、6077万元和9993.8万元。到2022年第一季度，这一数字增长至2724.9万元，几近2019全年。

2.2 产品——商品结构调整带来毛利率下降

2018- 2021 年，叮当快药的毛利率下滑明显，从41.1%降至31.6%。对此，叮当快药的解释是 “把握住处方药外流的机遇，增加了低毛利的处方药销售。”

从招股书中可以看出，各类产品中，健康产品的毛利率最高，超过40% ；非处方药次之，毛利率平均有30%；处方药的毛利率最低，2021 年只有17.5% 。

无论是京东健康亦或是平安好医生，其主要盈利均来自非药品收入。叮当选择拥抱低毛利的处方药市场势必会一定程度降低毛利润，并且，相较于毛利率基本稳定的健康产品，受限于“两票制”的价格限制，处方药毛利率仍有进一步下降的可能。

图4：产品销售毛利润

2.3获客——互联网抢人大战抬高营销费用

2019-2021年，叮当健康销售及市场推广开支分别为2.78亿元、4.41亿元和8.35亿元，占收入的比例分别为21.8%、19.8%、22.7%。在竞争加剧的背景下，营销开支居高不下且逐步增长，对于获客活客虽有一定促进作用，但如何平衡成本与利润关系，也是叮当健康待解的难题之一。

2019-2021年以及2022年第一季度，叮当健康自营线上平台线上平均获客成本分别为10.3元、6.9元、18.2元和18.4元。随着获客成本的不断增加，叮当健康也在不断调整客户营销结构，将运营重心逐步转为存量用户，2018年新注册用户产生的收入占比61.5%，老用户占比为38.5%。2019年这一趋势扭转，新用户产生的收入占比为38.7%，老用户为61.3%，到2021年，老用户收入高达81.2%。存量客户的大幅贡献背后，也同时意味着，叮当快药在药品零售市场做大增量愈发艰难。

3.0 叮当快药的护城河在哪里

从经营模式来看，为了满足叮当快药的“快”字，叮当快药不断拓展线下自营药房，并将其作为前置仓结合线上平台打造O2O业务模式。此前叮当快药曾表示，自建体系在达到一定规模下，物流体系和前置仓成本将低于外包，而事实上，叮当快药扩张速度不及预期，与此前的“千城万店”计划还相差较远，尚未以量变带来边际效益的降低。

在配送方面，作为叮当健康的王牌业务，叮当快药以“28分钟送药到家”为口号，为保证配送速度自建线下药房门店，并自建配送体系。截至最后实际可行日期，叮当健康已于全国17个城市建立351个智慧药房网络，拥有2800多名骑手，其履约费用约占收入的11% 。然而，无论是药房数量，亦或是骑手数量，叮当快药仍然与传统药房、互联网系药品电商有着数量级上的差距。

以传统药房为例，近年来海王星辰、益丰药房(603939)、老百姓(603883)、大参林(603233)、一心堂(002727)等老牌线下医药连锁品牌不断跑马圈地，通过自建、收并购小药房，逐步迈向万店时代。截至今年一季度，益丰药房的门店总数为8225家，大参林门店总数8469家，一心堂门店总数8809家，老百姓门店总数8612家。传统药房入驻饿了么美团后，并不会与叮当快药在配送、服务方面有本质的区别，但深耕行业多年的传统药房，在供应链和采购成本上会比叮当更有优势。

以美团配送体系为例，美团拥有527万骑手，履约费用约占外卖总交易额的10% 。虽然美团的履约成本不比叮当快药轻多少，但买药是一个低频、偶发性的需求，在美团这个平台上，骑手们除了送药之外，还会面对用户一日三餐等日常性需求。相比于叮当快药，美团的履约成本更能够高效复用，有进一步优化的可能。

在服务方面，叮当快药面对购药用户咨询、续方等需求，提供了7*24小时全天候的在线医生专业诊疗服务，相比于部分互联网系药品电商低峰时段的机器人(300024)服务，不可谓不贴心。截至报告期，公司的医疗团队主要包括20名全职及72名兼职医生。然而，以医疗资源著称的平安好医生仅自聘全职医生团队就超过了1000人，可以看出，该项服务的护城河明显还不够深。

纵观叮当快药的业务模式，面对同质化程度较高的药品及健康产品销售业务，其已然自建了完整的配送及服务体系，通过便捷专业的服务体验收割了一部分年轻用户的青睐。但也必须承认，其尚未通过规模效益形成自身独特的商业模式优势。为了打出“差异化”的故事，须得进一步做优包含在线诊疗及慢病管理在内的服务体验，为用户提供一个完整的健康“闭环”，打造品牌的护城河。

结语：虽从长远市场看，预计大健康的市场规模2030年将超过6万亿元，但当前药品电商已然经过一轮整合和洗牌，市场集中度相对比较高。面对互联网势力入场后对医药零售行业带来的“内卷”，叮当快药上市后还有多少蛋糕可分？我们拭目以待。

本文首发于微信公众号：保观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。