和讯SGI公司|通富微电SGI指数最新评分70分， “封测巨头”强势涨停！背靠AMD好乘凉？

　　芯片股盘中冲高，天德钰拉升涨超15%，大港股份(002077)逼近涨停，芯源微、中微公司(688012)、北方华创(002371)、江丰电子(300666)、华海清科、天岳先进等纷纷冲高。

　　截止发稿通富微电(002156)涨停股价为16.3元/股，市值为216.6亿元。

　　通富微电2022年上半年实现营业收入95.67亿元，同比增长34.95%；实现归属于上市公司股东的净利润3.65亿元，同比下降8.84%。

　　受汇率波动影响，通富微电产生“财务费用-汇兑损失”减少，归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，如剔除该非经营性因素的影响，通富微电归属于上市公司股东的净利润应该为5.02亿元，同比增加25.42%。

　　在消费电子相关的产品需求较为疲软的情况下，2022年上半年通富微电业绩可以说优异，但是与2021年相比颇为暗淡。

　　净利润同比增长1.82倍

　　从通富微电和讯SGI指数评分分析，公司获得70分。从图中显示，在近11个季度以来公司得分差异较大，并且得分有冲高的趋势，侧面反映公司发展欣欣向荣。

　　通富微电业绩具有季度性，客户上半年完成采购方案制定、询价、确定供应商、签订合同、合同实施等多个步骤，因此在每年第三、四季度完成产品交付和验收的情况较多。所以2020年到2022年一季度得分相对较低。

　　通富微电2021年实现营业收入158.12亿元，同比增长46.84%，归属于上市公司股东的净利润为9.56亿元，同比增长182.69%。

　　图：2021年通富微电年报

　　相比2021年士兰微(600460)、东芯股份等公司10倍以上的净利润增速，通富微电这样的净利润增速或许不是最亮眼的，但要知道，这是通富微电在上年净利润1668%的增速上再度翻番，其火爆程度可见一斑。

　　投资收益2986万元，2021年非经营性收入是1.6亿元同比略有上涨，为通富微电净利润增长提供广阔空间。

　　2021年加权平均净资产收益率9.51%，比上年同期增加4.55%。通富微电2021年净资产赚取利润比较高，综合管理水平优秀盈利能力逐渐强。

　　背靠AMD好乘凉？

　　在面向未来高附加值产品以及市场热点方向，通富微电也有所突破，其称，积极布局的Chiplet、2.5D/3D、扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术与产能形成了差异化竞争优势，部分项目及产品在 2021 年越过盈亏平衡点，开始进入收获期，核心业务持续增长。

　　图：2021年通富微电年报

　　通富微电业绩大涨的背后，站着一个举足轻重的角色——AMD。从业务构成看，2021年，通富微电境外收入占比为67.95%，其中，客户AMD占公司收入44.5%。

　　图：2021年通富微电年报

　　通富微电与AMD的渊源可追溯至2016年收购超威苏州和超威槟城。收购完成后，通富微电实现了跨越式发展，由此前20亿元左右的营收规模一路发展壮大。

　　今年2月，AMD官宣对赛灵思（Xilinx）的收购，通富微电还发声称，“AMD约80%的封测业务由公司完成。是长期的战略合作伙伴，AMD成功收购赛灵思，其自身业务将强劲增长，对公司营收规模和业绩将产生积极正面影响。”

　　但对单一大客户依赖也让外界对通富微电业绩稳定性多了些担忧，公司多次回应与AMD的合作。

　　在业绩发布会上，董事长石明达表示，“通富微电与AMD续签了制造服务协议，有效期到2026年，其外包业务的80%给到公司下属子公司。目前，AMD发展态势很好，这部分业务有保障。”

　　毛利率徘徊不前，怪固定资产折旧年限？

　　对于业绩增长的原因，下游需求增长仍是第一动因。2021年，受全球智能化加速发展、电子产品需求增长等因素影响，通富微电的国际和国内客户的市场需求保持旺盛态势，毛利率同比上涨1.96%，但从长期来看徘徊不前。

　　图：通富微电毛利率（单位%）

　　从毛利率来看，华天科技(002185)遥遥领先，通富微电徘徊不前。其中原因是：

　　1、华天科技其向上游原材料及设备布局，降低了综合成本，其子公司华天宝鸡从事半导体引线框架及封装测试设备的生产及销售。另外，由于华天科技位于甘肃天水，人力成本和土地成本较低。

　　2、先进封装的毛利率较高，但先进封装收入占比差不多的情况下，通富微电的毛利率低于华天科技，是因为其苏州和槟城工厂的机器设备折旧年限为五年，而华天科技的折旧通常在七年左右。

　　造成二者毛利率水平差异的主要原因，一是固定资产折旧年限不同；二是向上游布局的延伸。

图：通富微电净利率单位（%）

　　净利率整体趋势与毛利率大致相同，华天科技依旧遥遥领先，通富微电净利率长时间在三家公司中排末尾。

　　为实现规模效应，现金流紧张

　　与日月光相比，国内封测厂商盈利能力较弱，盈利能力受到人工成本和折旧摊销的侵蚀较为严重。随着资产运营效率的逐步提升以及规模效应带来的成本摊薄，通富微电、长电科技(600584)、华天科技等公司在毛利率与净利率端逐步与日月光、安靠（Amkor）等龙头企业处于同一水平。 

　　但与此同时，包括通富微电、长电科技、华天科技在内的这些国内封测厂商，实现规模效应大抵是通过跨国并购完成，这需要大量的资本投入，导致企业在现金流上相对紧张，需要通过不断的募资来维持运营，但也依然处于“缺钱状态”。

　　2021年通富微电固定资产131.7亿元，同比增长45.7%，年报称主要是扩大生产规模，设备投资、厂房改造增加所致。

　　通富微电自2010年起，已合计募资达73.8亿元，同时间段的合计分红仅约1.6亿元，分红募资比仅0.02。而在2021年通富微电抛出55亿元定增预案，有30%的募投资金则用于补充流动资金。

　　图：通富微电公告

　　2021年现金流为28.7亿元，在对外并购扩产的过程中同比略有上涨。

　　持续“增肥”，短期融资规模偏高

　　为解决现金流紧张，借贷也在攀升。值得注意的是通富微电的资产负债率为59.33%而2020年同期是52.83%。在营收扩大的局面下资产负债率上涨明显。

　　在债务结构中，短期借款占比接近一半达到36.4亿元，短期融资规模偏高，对经营管理会造成干扰和压力。

　　对比业内其他公司，通富微电借贷偏向有不良的趋势。

　　2020年到2021年长电科技公司的资产负债率 从 50.10%下降到 43.39%。华天科技两年资产负债率几乎原地踏步，维持在40%左右。长电科技同样在营收扩大的前提下不断“瘦身”，华天科技也保持合理资产负债率涨幅，但是通富微电却在逆势而上，导致资金压力增大，经营越来越被动，刚性支出越来越大。

　　资产负债率高影响公司盈利，若在市场景气的话，利用债务提高生产能力扩大生产抢占市场份额。但是市场不景气的话，通富微电净利润将被被债务反噬。

　　研发投入攀升，专利申请徘徊下滑

　　随着资产负债率升高，通富微电现金流紧张无力支撑研发投入的高速增长。2021年虽然研发投入金额有上涨，但是占营业收入比重却在下滑。

　　图：2021年通富微电年报

　　通富微电虽然研发投入总体上看是呈现逐年上升态势，但是从图中显示专利申请却呈现徘徊下滑的趋势，2021年专利申请是2014年以来的最低。

　　图：来源于天眼查

　　值得欣慰的是，发明专利占比较大，公司专利含金量高。

　　库存金额同比飙升，原材料占比76.3%

　　2021年生产量低于销售量，库存量同比减少25.32%，实现成品的去库存。通富微电的库存项目主要是原材料、在产品、库存商品。

　　图：2021年通富微电年报

　　但是2021年存货金额21.1亿元，而2020年仅为14.5亿元，并且库存金额占总资产比例2021年为7.79%，同比略有上涨。原因是随着2021年营收增长，通富微电原材料备料增加所致，2021年原材料库存金额是16.1亿元，占库存金额比重为76.3%。

　　图：2021年通富微电年报

　　面对未来营收或可能扩大的局面，通富微电积极备货是确明智的选择，在一定程度上可以缓解未来原材料价格上涨带来负面影响。另一角度来看，原材料库存积压并不是好消息。如果通富微电技术进步导致储备的材料无法满足生产需求，将产生存货跌价损失，进而对公司经营业绩造成不利影响。

　　股价不振，因行业下行周期？

　　业绩大涨、股价持续下跌，封测龙头通富微电正在遭遇行业的普遍困境。2021年以来，通富微电的股价震荡下跌，尤其是进入2022年，波动更加明显。

　　图：来源于同花顺

　　4月27日股价曾一度跌至12.36元/股的阶段性低点。8月9日由于一项境外法案刺激，通富微电股价如同打了强心剂，创一年以来新高24.48元/股，但是好景不长，大涨之后股价随之进入调整下跌。2022年股价已跌去约24%。

　　事实上自从进入2022年半导体板块下滑37.13%，通富微电有被板块下滑拖累的嫌疑，通富微电股价跌幅小于板块跌幅，公司抗跌性优秀。 

　　图：来源于东方财富

　　在4月8日的业绩发布会上，投资者围绕着“股价缺乏表现”向公司连珠炮式地发问，通富微电董秘蒋澍不得不喊出：“是金子总会发光的！”作为回应。

　　虽然通富微电凭借优异的业绩，投资者可以认为他的“金子”，但是国内封测公司普遍股价不振，一是在于其扩产周期较短，股价已在周期上行的起点率先反应，二是国内封测技术含量不高，在附加值更高的先进封装领域，仍主要是国际半导体巨头们的舞台。

　　根据通富微电21年年报数据，固定资产/总资产比例约为44%，而全球封测龙头日月光20年已达到22%，这意味着通富微电固定成本更高，盈利水平较低，较日月光还有很大提升空间。

　　由此，在扩产之余，扩大先进封装产能成为国内封测龙头的必由之路。

　　在先进封装研发方面，通富微电介绍，2021年已大规模生产Chiplet产品，7nm产品已大规模量产，5nm产品已完成研发即将量产。隐含着通富微电的业绩新增长点所在。