食品饮料行业深度报告：社会减糖大势所趋 明星产品呼之欲出

　　报告摘要：
　　代糖产业链深度剖析：代糖本质是减糖诉求下蔗糖的替代品，为消费者追求健康、控制体重而减少糖类摄入的诉求提供解决方案。产业链分拆：
　　1）上游：各类代糖的原料主要包括玉米、淀粉、化工材料等，相较于行业规模，原料产品的供应颇为充分。随着今年以来各主要原料价格持续回落，行业的盈利能力有望逐步改善。2）中游：不同代糖品种优劣各异，近年来以赤藓糖醇、阿洛酮糖为代表的新一代代糖正快速崛起。低倍糖醇+高倍甜味剂的复配是常见的应用方式，一则可中和高甜度代糖通常带有的苦涩等不良口味，再则能提高性质优异的低甜度代糖的甜味水平；3）下游：无糖饮料引领着代糖行业的发展，目前依然是最主要的下游市场，而食品、医药、日化等多方面的应用也在快速兴起。
　　减糖大势所趋，空间远未见顶。在发达经济体中，减糖似已成为健康饮食背景下的必经趋势。以日本作为参考，我国可能正步入一个长期的减糖时代。伴随收入增长的同时，我国居民的健康问题也日益突出，社会控糖、减糖已经迫在眉睫。未来政府的引导和居民的自身健康诉求将推动减糖运动持续进行。优质代糖能提供控糖减糖、追求甜味和安全性三重诉求的解决方案，在减糖趋势下大有可为。作为主要的应用领域，无糖饮料在我国的渗透率水平相较于海外还比较低，并且在无糖饮料的推动下零糖概念正迅速扩展到各类产品，带动代糖的需求持续增长。根据我们测算，仅考虑我国无糖饮料市场的增长空间，功能性糖醇的潜在需求量有望高达300 余万吨，巨大的市场潜力亟待挖掘。
　　传统品类稳步增长，明星代糖呼之欲出。1）赤藓糖醇：无糖饮料市场领先品类，历经两年磨底，产品价格已触底反弹，但行业内多数企业仍面临亏损。随着后续产能进一步优化，行业景气度有望继续提升；2）木糖醇：我国是全球木糖醇的重要供应国，得益于国际市场的旺盛需求，出口量保持快速增长；3）山梨糖醇：功能性糖醇市场最大规模品种，广泛应用于压片糖果、医药等领域。技术壁垒更高的晶体形态占比逐渐提升，印证行业未来的发展趋势；4）麦芽糖醇：食品端应用广泛，尤其在冰淇淋、巧克力等领域具有独特优势，受益于无糖食品放量，下游需求有望迎来爆发；5）阿洛酮糖：下一代明星代糖，因技术壁垒高企，仅少数企业目前具备规模化生产能力。随着越来越多国家陆续批准使用阿洛酮糖，看好阿洛酮糖全球市场未来保持快速增长。
　　各大企业专精细作，共同引领行业发展。1）百龙创园：全球主要的阿洛酮糖、益生元以及膳食纤维生产商之一，业绩保持高速增长。随着扩产项目的投产，公司产能紧张状况得到大幅缓解，为未来的增长前景打开了广阔空间；2）华康股份：全球功能性糖醇龙头企业，在木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇领域拥有行业领先的产能规模，积极推进百万吨扩产项目建设，未来将进一步提升产能并拓宽产品线，同时拟收购100%豫鑫糖醇，推动行业整合；3）三元生物：全球赤藓糖醇龙头企业，多元布局优质甜菊糖莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等潜力品种。受益于行业景气度触底回升，公司盈利能力显著回升。此外，公司在手资金颇为充沛，有助于把握行业机遇；4）保龄宝：国内首家功能糖行业上市企业，打造了全品类全产业链的业务布局，持续引领国内功能糖行业的创新发展。
　　风险提示：食品安全，原材料价格波动，市场竞争加剧，出口政策风险
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