非银行金融行业深度报告：经济泡沫破裂后的日本证券业复盘

　　日本证券业集中度不断提升，外资券商市占率下降。上世纪80 年代末，日本泡沫经济破裂后券商数量保持稳定，总体数量保持在250 家左右，证券业竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点，综合性大券商占据绝对优势地位，形成了如今日本证券市场五大综合型券商独大的局面。2023 年五大券商的营业收入占行业营业收入40%以上，净利润占行业净利润45%以上。2000 年以来，受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响，外资券商数量逐步收缩，数量从2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家，在营业收入方面，外资券商的市场占有率由高峰近30%以上下降到约1%。
　　股市下行导致资产负债表质量恶化，同时收入下降但成本刚性导致净利润波动。一方面，行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和2008 年金融危机的影响，资产水平有所下降，但总资产整体的上升趋势未有所改变。净资产在2013 年股市重启上涨行情后，净资产规模也在波动上升，2024 年3 月的净资产水平突破8.29 万亿日元，超越1990 年水平。
　　另一方面，证券公司营业收入直接缩水但成本相对刚性，券商盈利能力大幅下降。营业成本分拆来看，包括销售及管理费、交易费用和财务费用三个方面，其中销售及管理费占比较高。
　　自泡沫破裂后，证券行业受经济危机、技术进步以及行业整合等因素的影响，日本证券行业的雇员人数逐渐下滑，雇员人数自2000 年后基本保持稳定，内勤职工也表现出同样的趋势。具体来看，日本证券行业的雇员人数在泡沫经济破裂后的10 年左右基本完成出清，减少了近50%，行业的员工结构进一步优化。因为支出的相对刚性，员工成本规模相对比较稳定，但也会与市场状况息息相关，受到经济危机的影响会产生波动。员工成本在2005年-2007 年发生较大变动，其余年份均保持相对稳定状态。
　　佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑。经纪业务为证券行业核心业务，但近年佣金率下滑逐步带动收入占比下降。2023 年经纪业务佣金收入6786.4 亿元，经纪业务佣金收入在佣金收入中的占比由1990 年的70.8%下滑到2023 年的24.6%。
　　市场成熟度提升，机构投资者崛起。在市场结构的不断优化、监管规则的不断完善以及投资者水平的不断提高等因素的影响下，吸引了大量的国内和国际机构投资者，市场参与者呈现出多样化的趋势，个人投资者比重下降，市场成熟度逐渐提升。1990 年-2023 年个人投资者的比重由23.9%下滑至16.9%，外国投资者迅速涌入市场，由1990 年的4.7%上涨到2023 年的31.8%，机构投资者比重不断增加，市场成熟度逐渐提升。
　　差异化发展，大和证券、乐天证券各自走出自己的发展路径。大和证券作为日本证券业的领导者之一，在日本国内拥有广泛的客户基础和市场份额，全球范围内享有崇高的声誉。大和证券始终坚持深耕本国市场，积极拓展本土业务，致力于提供多元化的产品和服务。在客户服务方面，大和证券不断加大创新投入，通过技术创新和数字化转型，优化交易系统和客户服务平台，以便快速、更精准地响应客户需求，提升服务效率和客户体验。大和证券利用其全球化网络和战略优势，通过积极开展跨境业务和有针对性的海外并购，成功地加强了其在全球金融市场中的地位和影响力。
　　乐天证券是作为日本头部的互联网证券，始终将技术创新作为关键的经营策略。公司通过不断投入研发和技术更新，提升其交易平台的性能和用户体验，不断加强乐天证券所在的金融板块和其他业务之间的协同效应。
　　风险提示： 日本经济复苏不及预期风险；日本市场表现不及预期；地缘政治加剧风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。
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