嘉友国际(603871)：蒙煤供应链业务三季度开始出现改善 重申跑赢行业

　　公司近况
　　截至7 月18 日，公司今年股价下跌20.2%，我们认为主要是市场担心公司蒙煤供应链业务受焦煤需求疲软影响或不及预期（钢之家数据，中国炼焦煤主要港口平均价格年初至7 月18 日下跌约24.5%），但我们认为目前股价已经隐含了对蒙煤供应链业务的悲观预期，而近期焦煤价格有所反弹（煤炭资源网数据，甘其毛都蒙#5 原煤从6 月17 日至7 月18 日反弹约14.3%），与三季度公司长协价下行形成的价差走扩，我们提示蒙煤供应链业务改善或带动公司股价反弹的机会。
　　评论
　　蒙煤供应链业务3Q25 边际现改善，长协成本和终端价格价差走扩。长协端，由于二季度蒙煤价格持续下行，三季度公司蒙煤长协价格下调；下游由于国内煤矿部分减产/停产和蒙古国那达慕节假日停运，供需格局向好，甘其毛都蒙#5 原煤从6 月17 日的700 元/吨反弹至7 月18 日的800 元/吨，反弹幅度达到14.3%，与公司三季度长协价格下行形成走扩的价差。按照目前的价格，我们测算公司蒙煤供应链单吨毛利有望回到100 元以上。
　　我们看好公司在非洲的物流和陆港业务。公司6 月23 日公告赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉的17.26 公里公路全线贯通，另外赞比亚萨卡尼亚口岸和萨卡尼亚至穆富利拉的公路在建设进程中，我们认为公司当前在非洲的陆港节点布局已初具规模， BHL车队运营成型，我们看好非洲物流业务的发展。
　　公司分红收益率有吸引力。公司分红比例从2023 年的33.5%提升至2024年的53.5%，当前TTM分红收益率为4.6%。公司2023 年-2024 年自由现金流均超过4 亿元，1Q25 末公司账面仍有10.2 亿元净现金，我们认为公司今年或仍维持50%以上的分红比例，且年中或继续中期分红。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司2025/26 年盈利预测不变，归母净利润分别为13.5/16.7亿元，对应增速为5.8%/23.9%。当前公司股价交易在2025/26 年10.9x/8.8x P/E，我们维持跑赢行业评级，我们维持除权后目标价12.8 元/股不变（公司于6 月13 日完成了每股转增0.4 股），对应2025 年13.0xP/E，较当前有19.3%的上行空间。
　　风险
　　非洲口岸投产不及预期，蒙煤价格大幅波动。
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