招商积余(001914)：业绩稳步增长 物管毛利率提升

　　事件：公司发布202 5 年中期报告，2025H1 公司实现营收91.1 亿元（yoy+16%）；归母净利润4.7 亿元（yoy+9%）。
　　点评：
　　营收双位增长，增值服务亮眼。2025H1 公司实现营收91.1 亿元（yoy+16%），归母净利润4.7 亿元（yoy+9%）。物业管理业务实现营业收入88.0 亿元，较上年同期增长16.79%，主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献。其中专业增值服务业务收入由9.2 亿增加到17.2 亿，但此部分尚在培育阶段，业务毛利率较低，影响整体利润增长速度。资产管理业务实现营业收入3.06 亿元，较上年同期增长5.86%，主要系在管商业运营项目增加及原接管项目报告期内业务量增加。
　　基础物管盈利提升，市场拓展效率平稳。2025H1 公司基础物管业务营业收入68.5 亿元（yoy+7.75%），毛利率由10.95%提升至11.56%。其中住宅与非住宅业务毛利率分别由9.03%和11.66%提升至10.70%和11.89%。在管面积提升至3.68 亿方（yoy+0.13%），其中住宅项目增幅2.37%，公司在住宅服务激烈的市场竞争下仍保持量质双增。新签年度合同额为17.64 亿元（yoy-6.81%），其中第三方新签合同金额占比90%，非住宅业务金额占比81%，体现出公司在第三方与非住市场上具有足够竞争力。
　　资产管理逐步扩张。商业运营全面发力。2025H1 公司资产管理业务营业收入30.6 亿元（yoy+5.86%），毛利率由52.69%有所下滑至48.62%。公司旗下招商商管在管项目72 个（含筹备项目），管理面积397 万平方米，业绩期内集中商业销售额同比提升10.3%；客流同比提升17.0%。
　　财务结构稳健，应收账款下降。截至2025 年6 月末，长期借款由6.6 亿降低至4.8 亿，持续压降财务费用。公司在手现金32.7 亿元，较年初下降13.9 亿元。
　　主要原因为上半年拓展项目产生相应的成本支出，经营性净现金流流出11.9 亿元。随着下半年项目结算，现金或有改善。应收账款为37.5 亿，在营收增长15.7%的前提下降低了10%，体现较强财务管控能力。
　　盈利预测与估值。公司管理规模稳步提升，财务稳健。住宅业务量质双增，第三方业务拓展势头良好，商业管理逐步发力，公司利润或逐步增长。我们预计公司2025-2027 年分别可实现营业收入190.8、208.7、226.8 亿元；归母净利分别为9.4、10.6、11.6 亿元。对应PE 分别为14.1X、12.5X、11.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：业绩预测和估值不达预期；存量住宅业务拓展放缓
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