电子行业深度研究：当前PCB观点：投资锚点是业绩印证和技术迭代 而非格局和估值

　　投资逻辑
　　竞争格局恶化？“恶化预期”≠“真实恶化”，重点仍是需求趋势。以2018~2020 年的“5G 行情”为例，2018 年PCB板块中涨跌幅超过30%的仅有沪电股份，进入2019 年以后核心供应商产能吃紧，开始预期需求外溢逻辑，引发板块性扩散行情，2019 年当年PCB 板块79%的公司股价涨跌幅超过30%。这一股价走势体现了当年市场同样接收到“越来越多参与者”的信号预期，也出现过对行业格局恶化的担忧，但我们从后验的角度来看，2019 年当年基本面增速大于30%的厂商数量并没有增加，甚至即使到了2020 年行业需求下滑之时，沪电股份和深南电路两大核心厂商的盈利能力都未出现显著的下滑，这说明虽然市场在2019 年就已经预期越来越多的厂商可能会进入产业链，但真正的恶化比市场预期的晚得多。
　　估值太高？估值没有绝对的高低，重点还是边际趋势。AI PCB 核心标的PB 在8 倍以上、PE 在30 倍以上，“5G 行情”当时核心标的PB 区间平均值在6 倍以上、区间最大值也有达到18 倍的水平，PE 区间平均值在24 倍以上、区间最大值也有达到65 倍。本轮AI PCB 核心标的PEG 水平低于5G PCB 核心标的的PEG 水平，这意味着当前PE 是否合理的判断是需要结合行业边际增长趋势的；同时我们认为估值高低需要结合ROE 水平，从AI PCB 核心标的23Q1~25Q2 的ROE情况可以看出行业的盈利水平在快速拔升，并且对比5G PCB 核心标的在18Q3~20Q2 期间的ROE 水平，可以看出本轮PCB 行业的ROE 高点已超过5G 轮的高点，因此我们认为当前板块估值并未高估，重点还是要看边际变化趋势。
　　投资决策锚点1——业绩印证：强叙事产品周期结束于基本面明牌下滑，未来1 个季度保持高增已基本确认。我们认为大趋势下的主线板块在主流标的业绩明牌下滑之前，行情不会轻易结束，同样以“5G 行情”为例，从18Q3 启动到20Q2 结束，核心标的行情真正结束的关键时间点是在20Q3，原因在于2020 年7 月深南电路发布2020 年上半年业绩预告时沪电股份却未发布预告，市场预期龙头厂商基本面增长已经失速、预示行业需求下滑，结果也同样印证这一猜测，沪电股份2020 年第二季度归母净利润同比增速仅17%，自此开启整个行业业绩走低趋势，产品周期确认结束。对应当前，一方面从行业跟踪的角度我们认为AI PCB 核心标的盈利能力环比仍然是提升的，另一方面从台系相关的核心标的金像电和台光的7、8 月营收同环比增长可以看到行业增速仍然维持在高位，因此我们认为从业绩变化的角度来看，业绩仍然能够印证行业发展趋势，那么产品周期的投资行情就没有结束。
　　投资决策锚点2——技术迭代：AI 轮技术迭代已发生2 次，未来仍有看点支撑中长期逻辑。未来赔率取决于估值的安全边际，而决定当前估值空间的核心是技术迭代趋势，如果技术迭代能够使得价值量上一个台阶，那么量价增速就存在长期支撑、就可以排除短期的扰动因素。对比上一轮5G 和本轮AI，我们发现5G 当时技术只迭代了一次，即从4G的RRU 变为5G 的AAU 架构，而本轮AI PCB 的技术迭代目前为止已经发生了2 次，即引入GPU 高速通信层、8 卡架构变为Rack 架构；并且目之所及的AI PCB 还存在两大技术迭代趋势，即引入正交背板（铜缆价值向PCB 转移）、采用CoWoP 封装技术（载板价值向PCB 转移），在这样的技术迭代叙事逻辑支撑下，我们认为AI PCB 需求趋势仍能够持续。
　　投资建议与估值
　　AI PCB 板块虽然有格局恶化和估值较高的分歧，但我们认为这两点不构成投资决策的核心判断，我们认为应当重点把握需求的边际变化趋势，根据跟踪和产业链研究，无论是从中短期的业绩边际变化还是未来技术迭代方向来判断，我们对AI PCB 的需求趋势仍然保持相对乐观的预期。另外在关注AI PCB 的同时，我们还提请关注覆铜板涨价逻辑叙事下的投资机会。建议关注：沪电股份、生益科技、建滔积层板等。
　　风险提示
　　DeepSeek 等模型创新带来的变化；AI 技术发展不及预期；竞争加剧。
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