CXO行业深度跟踪报告：CDMO景气度持续 CRO拐点可期

CXO整体供 需关系改善，市场景气度正在修复。
需求侧：CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025 年1-8 月海外创新药融资金额达到226 亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025 年1-8 月国内创新药融资金额77.50 亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35 亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD 出海发挥重要作用。
供给侧：2023 年以来CXO 行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025 年资本开支达到70-80 亿元，药明生物预计2025 年资本开支约为53 亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO 公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。
CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。
2024 年Q4 以来CDMO 龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO 公司普遍海外收入占比较高，2024 年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025 年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO 商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES 业务和药明合联的ADC 业务最为典型。
CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。
与CDMO 龙头公司不同，CRO 龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025 年Q2 业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO 公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025 年上半年大部分CRO 公司的订单情况同比2024 年均有不同程度的增长。2025 年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO 需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO 龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效 率，国内CRO 龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。
建议关注标的：
参考iFind 一致预期，目前大部分CXO 龙头公司PS 估值处于5-10 倍区间，PE 估值处于20-50 倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10 家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。
1）药明康德：TIDES 业务有望持续高增长
2）药明生物：项目储备充足，PPQ 项目进入收获期3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续4）康龙化成：前端CRO 降息受益，后端CMC 持续转化5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎
6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源7）普洛药业：CDMO 业务有望持续超预期
8）皓元医药：以ADC 为特色，后端订单趋势良好9）阳光诺和：CRO 业务展现韧性，创新研发转型坚定10）普蕊斯：下游需求复苏，AI 赋能降本增效
风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。
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