有色金属2026年年度策略报告：有色牛市仍在途中 持续看好金铜铝

　　报告摘要：
　　黄金：超级牛市，仍在途中。2025年伦敦金现从年初2624 美元/盎司上涨至年内最高4381 美元/盎司，涨幅最高达67%左右。1）回顾2025 年，黄金超级牛市的核心驱动因素包括：第一，联储依然处于降息周期中，且美国经济也仍在边际走弱；第二，美元处于走弱周期中，且年内跌破了100 关键支撑位；第三，美国政策和全球地缘格局仍存在较多不稳定因素，时而激发市场避险情绪，投资需求（包括央行购金）对金价构成支撑。2）继续看好2026 年黄金上行的三个原因：第一，预计央行购金延续；第二，2026 年仍处于降息周期中，且缩表周期已经结束，流动性构成支撑；第三，美丽大法案将继续带来高赤字和债务扩张，削弱财政纪律。3）一个关键变数：新任联储主席是否会受政治影响，联储独立性的削弱可能推动美国经济进一步向滞胀风险场景偏移，目前失业率缓慢抬升，新任主席意识形态偏鸽+特朗普施压可能会使联储注重就业风险，但若节奏不对导致通胀失控，则美国经济依然存在滞胀风险，进而强化金价上涨。4）长期看，黄金超级牛市有两条大的线索，一是财政纪律+货币政策失序带来的信用货币贬值，二是世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，目前逻辑依旧坚挺。
　　铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行。回顾2025 年铜市，铜价整体表现强势，截至2025/11/12，LME 铜价较年初上涨24%。1）2025 年铜牛行情三大核心支柱：第一，宏观整体顺风，美国降息+财政扩张，美元走弱；第二，矿端大级别扰动催化（但未传导到精铜产量）；第三，232 关税干扰致非美市场紧缺。2）2026 年支撑依然稳固：第一，降息周期下宏观仍在顺风；26 年铜矿扰动来得足够大、足够早，矿端增量稀缺预期已相对明确，且由于矿石库存见底、废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精铜传导；第三，需求端基本盘稳固，新能源、AI 相关电力需求亮眼；第四，由于仍有加征关税预期，COMEX 铜仍存在溢价，以及美国境内有LME 仓库可供交货，预计不会触发美国铜库存流出的担忧。
　　铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修。1）回顾2025 年，铝价、铝股票前期相对滞涨但已开始补涨，铝价突破前高压制，铝板块已基本追平整体有色板块。2）展望2026 年，供给刚性和需求稳增长有望支撑铝价延续上行。国内电解铝产能已无限逼近天花板，海外电解铝产能受制于电力等基础设施约束，供给放量速度有限，海外减停产扰动频发进一步削弱供给增量预期；需求端老动能拖累降速，新能源车轻量化、光伏、特高压等新兴需求渐占上风。3）铝股票红利价值凸显，仍有估值上修空间。电解铝行业产能增长受限，行业普遍不再进行大额资本开支，上市公司盈利和现金流强劲，具备分红能力和意愿，部分上市公司分红比例仍有进一步提高空间，板块股息吸引力突出。
　　风险提示：全球贸易冲突加剧、宏观经济波动风险、美元持续升值。
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