石油天然气行业月报：边际成本支撑下油价下行风险或可控

　　供需宽松叠加地缘溢价逐步消退，油价回归至边际成本附近12 月以来OPEC+宣布维持26Q1 产量目标不变，但美国原油产量持续攀升，叠加俄乌“和平计划”持续谈判中，12 月中旬Brent 油价一度跌破60 美元/桶而后小幅反弹，12 月25 日WTI/Brent 期货价格收于58.4/62.2 美元/桶，较11 月末下跌0.3%/1.5%。我们认为美欧对俄制裁带来的风险溢价已基本消退，北半球需求淡季叠加OPEC+前期目标增量逐步释放，供需宽松局势下26Q1 油价或仍有小幅下行空间，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季的带动下见底并上探，预计25/26 年Brent 均价为68/62 美元/桶。长期而言，考虑主要产油国边际成本及“利重于量”诉求，油价中枢存60 美元/桶底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头企业或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。
　　需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区成品油进入补库阶段据IEA，考虑宏观经济和贸易前景改善，叠加油价下跌及美元走弱，上调25/26 年全球石油需求增量为83/86 万桶/天（上月预测为79/77 万桶/天），其中柴油和航空煤油贡献了25 年近一半的增量，石化原料将主导26 年的需求增长。北半球进入需求淡季，11 月以来美国炼厂开工率在集中检修结束后有序提升，成品油进入补库阶段；25Q3 以来OECD 欧洲炼厂吞吐量高位回落，但仍高于去年同期水平；11 月中国原油进口量同环比持续提升，汽油表观消费量在经历了连续17 个月同比下滑后增速转正，汽柴油社会库存同样均进入补库阶段。
　　供给侧：11 月全球产量高位回落，全球成品油结构性紧缺或将延续据IEA，由于全球石油供应持续激增按下“暂停键”，IEA 下调25/26 年全球石油供应增量预测为300/240 万桶/天（上月预测为310/250 万桶/天）。11月全球石油供应环比下滑61 万桶/天，较9 月高位累计回落150 万桶/天，主要系美欧制裁和乌无人机袭击施压俄罗斯出口，叠加美国制裁扰动委内瑞拉供应，以及科威特和哈萨克斯坦存计划外停产，OPEC+18 实际产量已低于配额。俄罗斯石油出口量价齐跌致11 月出口收入下滑至22 年1 月以来的最低水平，同时从俄罗斯普里莫尔斯克到印度西海岸的影子油轮运输成本环比上涨1.00 美元/桶至11.20 美元/桶，表明制裁措施增多导致运力紧张。
　　由于欧洲炼油能力结构性下降，叠加欧盟将从26 年初起禁止进口由加工俄罗斯原油得到的产品，我们认为全球汽柴油的结构性紧缺局面或将延续。
　　关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，但保持26Q1 生产目标不变，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为68/62 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q4-26Q1 布伦特均价分别为63/61 美元/桶，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季后见底并小幅上探。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应增量集中释放、全球能源转型进一步提速前，仍有望得到支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头，或将具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。
　　风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。
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