货币政策面临新命题 科创板关键是容错

　　[中国发展资本市场还是一个小学生，还有很长的路要走，包括制度的完善，特别是投资者保护机制的完善。非常重要的一条是信息披露的完整性准确性。所谓投资者保护并不是限制企业融资，而是使投融资双方都应该清楚产品和工具的收益与风险，一旦信息扭曲，必然欺诈横行。信息的非对称性是金融市场的永恒命题，特别涉及跨期交易，要对未来作判断，对机构和金融中介都是一种考验。]

　　[在机制上，市场的一个重大功能是优胜劣汰，只有各方都明白自身的权利责任，市场才能出清。在较高的道德风险下，比如负赢不负亏、僵尸企业无法有序退出，则资源错配就不可避免。]

　　春节过后，A股再次上演“春季躁动”，涨势如虹；1月新增人民币贷款与社融规模皆超预期；备受期待的科创板制度规则体系纷纷落地。面对这些新气象和利好，投资者情绪转暖，都跃跃欲试恐失先机。

　　站在2019年的新起点，我们面临哪些“变”与“不变”？中国经济在新的一年将何去何从？货币政策如何把握松紧适度？万众瞩目的科创板又将引领哪些方面的深化改革？带着这些问题，第一财经《首席对策》独家专访了国家外汇管理局副局长陆磊。

　　陆磊曾担任中国人民银行研究局局长、中国人民银行金融稳定局局长，他是中国人民银行研究生部金融学博士，硕士及本科均毕业于北京大学。

　　关于宏观经济，陆磊提出，长期来看，经济增长收敛于均衡水平是客观规律，无需过分忧虑，今后一段时期内宏观经济都将保持“稳中有进”的基本方向不变。

　　关于货币政策，陆磊认为2018年以来宏观杠杆率趋稳，反映货币总量更多是松紧适度而不是走向大水漫灌。问题导向和底线思维是包括中国在内的各国中央银行都在不断研究和改进的新命题。短期宏观调控政策应进行不同维度的考虑，在关注国内企业和居民融资成本的同时，也需意识到不同经济体之间的利差，不仅要考虑其对价格水平的影响，也注重在社会发展重点领域和薄弱环节进行支持，综合多种变量才能对政策取向作为更为准确的判断。

　　关于科创板，陆磊表示，科创板的容错机制可以很好地鼓励创新，在完善资本市场体制的路上要坚持投资者适当性，让市场自发培育壮大具有风险承受力的投资者群体，通过信息披露的完整准确来完善投资者保护机制，权责对称，优胜劣汰，市场才能出清。

　　关于新旧动能转换，陆磊认为，从长期来看，转型和新动能都意味着战略型机遇，但要求较高的专业识别与判断力；中期来看，中国金融市场在全球的吸引力仍处于上升期；短期经济基本面稳中有进的大环境不变。

　　外汇改革目的是促进贸易投资自由化、便利化

　　第一财经：最近，人民币对美元汇率连续上涨，表现强势，突破6.7关口。但回顾去年年底的时候，人民币对美元汇率跌破了6.9，甚至突破了6.97、6.98。当时很多经济学家觉得很可能破7，甚至有人提出，“稳汇率”比“汇改”更重要，“7”这个关键点位应尽可能守住。您怎么看待人民币这个行情？您预计今年人民币汇率走势会如何？

　　陆磊：第一，改革永远是第一性的，汇率只是市场运行的结果，汇率波动主要是对经济基本面和各类冲击的综合反映。汇率形成受经常项目和资本项目影响，更进一步，经常项目和资本项目是经济竞争力的反映。简单说，货物和服务质优价廉或者不可替代，自然输出就多、投资吸引力就高，外汇就流入，汇率就升值。

　　第二，外汇市场改革的目的不是为了稳定汇率，而是促进贸易投资的自由化、便利化，也就是服务经济基本面。可以设想，如果在一个经济体内部，交易成本更低、贸易投资自由化便利化程度更高，汇率稳定就不称其为难题。反过来，我们注意到一些新兴市场出现了明显的货币贬值，根本性原因还是在于交易成本高、存在制度性扭曲。

　　第三，汇率是高频波动的指标，波动意味着风险，因而改革的关键是使市场主体具有风险吸收能力，并发展风险管理工具。所以，成熟市场经济体都采取浮动汇率制度，在很大程度上培育了市场主体的风险管控自主性和能力。

　　第一财经：我们现在是软盯住，在宏观审慎管理框架之下，您认为我们的汇率制度完善吗？对于固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策的不可能三角，处在哪一个组合中，未来应该向何种组合发展?

　　陆磊：止于至善。没有一种汇率制度是绝对完善的——比如固定汇率、单一盯住和参考一篮子货币等制度都有其利弊，但是我们有不断地向善的本能和不断追求的动力，所以我们的资本项目可兑换程度越来越高、汇率形成机制日益成熟。党中央国务院、人民银行和外汇局都在强调中国金融业的进一步开放，人民银行和各金融监管部门都在共同推进金融业对外开放、支持自由贸易试验区的建设，同时加强金融风险防控。一方面，改革开放越来越让实体经济感觉到便利、高效；另一方面，着力加强系统性风险管控。在外汇市场上，我们初步构建起了宏观审慎加微观合规两位一体的风险管理框架。合规性监管容易理解，所谓宏观审慎，目的是针对羊群效应和单边一致性操作引发的市场大起大落，有力有效实施逆周期调节。

　　当然，还需要在目标区间、工具箱、实时反馈等方面不断推进和完善，应对日新月异的金融科技发展，相应建立监管科技框架。

　　科创板非常关键的内容是容错机制

　　第一财经：科创板的相关制度规则体系正紧锣密鼓推出。中央深改委曾指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，这些都是当前证券市场深化改革的重要方面。在您看来，如何以科创板的创新引领中国证券市场深化改革？

　　陆磊：从研究的角度观察，科创板是一种重要的制度设计，其中非常关键的内容是容错机制。这是因为，创新就有可能探索不同的技术路线，成败都有可能，都遵从某种概率。因此，要坚持投资者适当性——由于投资者有不同的风险偏好，也就必然存在不同的风险承受力。过去一段时间，金融市场上存在的刚性兑付和期限错配，在一定程度上反映了市场的制度设计没有完全按照投资者适当性以匹配合适的金融产品和服务，因此会体现为金融市场的整体性资源错配。在科技创新中，固然要坚持创新者获得应有的金融资源支持，但更重要的是要让市场自发培育并壮大具有风险承受力的投资者群体——可以是专业性机构，也可以是自然人。

　　第一财经：也就是说实行科创板并试点注册制是我们资本市场的改革方向？

　　陆磊：我们需要探索和完善。中国发展资本市场还是一个小学生，还有很长的路要走，包括制度的完善，特别是投资者保护机制的完善。非常重要的一条是信息披露的完整性准确性。所谓投资者保护并不是限制企业融资，而是使投融资双方都应该清楚产品和工具的收益与风险，一旦信息扭曲，必然欺诈横行。信息的非对称性是金融市场的永恒命题，特别涉及跨期交易，要对未来作判断，对机构和金融中介都是一种考验。

　　在机制上，市场的一个重大功能是优胜劣汰，只有各方都明白自身的权利责任，市场才能出清。在较高的道德风险下，比如负赢不负亏、僵尸企业无法有序退出，则资源错配就不可避免。

　　新动能板块长期存在战略性机遇

　　第一财经：中国目前外部形势复杂，变中有忧，内部要稳中求进，既要稳增长又要调结构，从机构投资者来说，如何看待这种形势，请您给一些建议。

　　陆磊：金融要服务实体经济，这是金融资源配置的根本目标，也是区分投资和套利的基本尺度。我认为，从长期看，在一个变革时代，转型和新动能都意味着战略性机遇，但需要专业识别和判断能力，因此对机构投资者的专业要求更高。当前，机构投资者还处于发育成长期，从经验看，只要存在市场，总会存在成败。但是，我们要认真补短板，少走弯路。在中期，中国金融市场的影响力不断提高，各个市场被纳入MSCI和Bloomberg指数，全球吸引力处于上行期。在短期，经济基本面稳中有进的大环境没有变，利率和汇率等基础性价格对各个市场的联动影响自然会凸显。总体看，流动性合理充裕加上外汇市场平稳有序，应该为各个金融市场良好运行准备了基础性的条件。

　　第一财经：短期房地产政策是否会因为服务于“稳增长”而再度有所松动？如何看待房地产市场的定位和未来发展？

　　陆磊：从世界各国的实践经验看，房地产的繁荣或低估是经济增长和经济地理的客观结果，而不是也不可能是政策动机或出发点。比如纽约、伦敦、东京和上海等全球性经济中心城市，因其经济繁荣和人口净流入，会出现长期的房地产市场繁荣。相反，另外一些地方的情况也许恰恰相反。因城施策是很好的政策选择，从经济社会的其他层面入手，提升城市的吸引力，也许我们的房地产市场会发展得更加健康、稳健、均衡。

　　第一财经：面对外部不确定因素增多，对于我国经济新的增长点，有观点认为应刺激内需，提升消费。在新旧动能转化中，您认为中国新的经济增长动力是什么？

　　陆磊：从经济规律和经济史看，新动能的形成不一定伴随着增长率的上行。一个经济体从欠发达走向发达、从新兴市场走向成熟市场都必然经历从起飞到着陆的过程——也就是说，发展初期的高速增长必然向成熟阶段的低增长率收敛。在这一层面，经济增长理论、产业经济学和发展经济学已经做了大量研究。典型的如钱纳里工业化和三次产业定理：任何一个经济体如果进入到以消费主导型而非投资或出口拉动型发展状态，或者进入到以第三产业主导型而非制造业主导型发展阶段，经济增长率必然下降。同时，这也就意味着不同发展阶段对发展目标的调整。关于这一点，中央做了非常客观、冷静和准确的判断。

　　随着中国经济从高速增长转向高质量发展阶段，我们起码需要做三个方面的目标和策略调整。一是不宜再过于关注GDP增速，而应该关注百姓更关切的一些指标。比如绿色发展、人居环境、受教育程度、医疗保障等。二是关注要素禀赋。所谓要素禀赋就是你这个经济体最好的资源是什么，你的短板是什么，这就叫要素禀赋。所以中国在过去若干年当中成为世界最伟大的制造型经济体，就是人口年龄结构和土地资源等要素禀赋决定的。在新旧动能转换中，关键要看人力资源要素禀赋的向上迁移。我们一年1300万的新增就业当中，高等教育毕业生有841万。这一占比，决定了我们的发展必然脱离了原本的低成本劳动力禀赋，具备了迈向中高端的资源储备。三是承受新旧动能转换的痛苦。熊彼特指出，创新和新动能会解构传统生产方式，因而会造成结构性失业。所以一些经济体可能会停滞于某一种发展阶段，比如说资源的诅咒，资源国难以发展高端的行业。所以要冷静分析新旧动能转换，一定要考虑以上三个，目标设定、要素禀赋约束和新旧动能转换所带来的负面冲击的承受力。

　　第一财经：2016年权威人士认为中国经济是L形走势，到2018年，有经济学家认为可以等待经济底和市场底的到来；也有人认为，经济周期服从房地产周期，2019年仍将延续房地产周期的下行趋势，这是否意味着今年经济仍面临较大下行压力？对于大势研判，您为我们解读一下。

　　陆磊：从长期来看，经济增长水平下台阶是客观规律，无需过度解读或忧虑。道理很简单，一个经济体走向高端化必然伴随着现有经济总量盘子规模的持续扩大，基数大了，同样的增加值反映为增长率必然下降。也就是说，经济增长收敛于均衡水平是必然经历的进程。

　　市场上存在很多关于“底”的判断，这是从短期看的。在经济学意义考量，即使长期增长处于收敛态势，短期波动依然存在。这是因为，短期内——比如说一个季度或一年内，我们会面对各种冲击和扰动，我们会因此悲观或乐观，并进而通过自己的决策行为影响金融市场的价格和数量指标。在信贷市场上，体现为贷款额和利率波动；在资本市场上，体现为发行、交易量和指数；在外汇市场上，体现为汇率。

　　具体到2019年，外部冲击因素将持续存在，而我们应该跳出固有框架看问题，更多关注要素就业水平。其含义是，就业不仅仅是劳动力或人力资本要素，还包括资金、技术、土地等各类要素是否充分就业。一旦要素闲置，特别是资金要素闲置，一般会导致金融风险。实际上，这会体现为过多的资金追逐少数投资标的，形成泡沫、高杠杆和未来更低的回报甚至呆坏账。

　　货币总量松紧适度并未大水漫灌

　　第一财经：春节后，A股高歌猛进，同时，央行公布1月金融数据，其中新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期，分别达3.23万亿元和4.64万亿元，创历史新高。经济下行趋势下，货币政策宽松是不是必然？投资者应该怎么看待现在的宏观经济形势？

　　陆磊：宏观调控的基本方法论是逆周期。当经济面临一定的下行压力，货币政策和财政政策都应该进行相应调整。因此，我们观察月度信贷、社融、货币供应量的增长，应该说这些指标都基本符合实体经济需求、金融体系流动性管理需求和宏观政策调控方向。

　　稳预期是货币金融政策的关键环节，甚至可以说，随着现代金融市场发展，预期的重要性不断凸显。预期受两个因素决定。一是实体经济走势，我们一般称为基本面，属于经济自身的内生变量。二是调控政策，我们一般称为政策面，属于干预型、矫正型的外生变量。

　　可以说，市场对一切金融变量的预期及其变化都会受到上述两个因素影响。比如利率：从基本面看，利率是融资定价，受实体经济部门的盈利能力和风险影响——风险越高，预期的利率就应该越高，起到对资金投入方的风险补偿作用；从政策面看，中央银行投放的基础货币越多，流动性越合理充裕，资金的价格就应该下行。而资金价格下行会降低企业成本，并塑造全社会对实体经济部门盈利能力上行的预期。在现实中，预期会快速反映成市场决策和行为，形成信贷、股票、债券和外汇市场的联动。

　　那么从预期角度出发，市场参与主体和政策当局实际上都在做如下评判：一是经济走势如何，以此形成预期基调；二是经济面临哪些可能的冲击，就是我们经常说的“黑天鹅”和“灰犀牛”事件扰动；三是政策对短期波动和中长期趋势的应对如何，以此形成对未来平稳发展的信心。应该说，中央经济工作会议所提出的经济走势判断、应对冲击的预案和宏观调控政策取向是客观准确的，由此，有理由相信，当前和今后一个时期宏观经济运行的基本方向不变，就是“稳中有进”，货币政策应该也能够做到稳健中性，金融市场流动性和实体经济融资会保持合理充裕。

　　第一财经：春节前，李克强总理调研考察了三大国有商业银行，并提出了普惠金融事业部要支持中小微企业，也就是要支持就业，还强调了要加大逆周期调节的力度，用好全面降准和定向降准。您觉得该如何用好政策工具？您预判下今年还会有几次降准降息？

　　陆磊：我很难也不应该做具体政策工具预判。这基于四点原因：一是作为短期宏观调控政策必须针对经济波动做“相机调节”，这就要考虑实体经济和金融运行多个维度的各种变量。比如，在准备金政策和利率政策上，我们不仅应该考虑国内企业和居民融资成本，还要在开放条件下考虑不同经济体之间的利差。近期看，由于美联储在2018年的4次加息，以一年期国债利率来衡量，中国利率已经低于美国，2月12日的利差为-24BP。这意味着中国的利率相对美国而言，已经处于比较低的状态了，也意味着如果考虑利差牵引下的跨境资本流动，值得我们进一步商榷利率下行的空间还有多大。所以你考虑国内经济的时候，你还要考虑国外的情况，因为我们是在一个大环境下生存的，任何一个经济体都是如此，这是一方面。

　　二是政策时滞因素。2018年的四次存款准备金率的下调，总体流动性合理充裕，但反映到实体经济融资便利度和融资成本上是有一定的滞后性的，这涉及融资合同重新定价的滞后性问题。

　　三是广义通货膨胀率。货币政策要看价格水平，狭义看，涉及居民消费价格指数和生产者价格指数，广义看，流动性会影响到各类金融资产价格，任何政策调整及其有效性评估要求我们必须观察资金流向，并进而决定总量或结构性调整。

　　四是补短板。这些年来，货币政策在支持国民经济和社会发展的重点领域和薄弱环节上是持续有所作为的，包括大力发展普惠金融，在支农支小再贷款基础上创设扶贫再贷款，起到了良好效果。支小就是支持小微企业。综上，只有进行不同维度的各类变量考量，我们才可能对政策取向作出更为准确的判断。

　　第一财经：目前的政策要稳中求进，如何防范货币政策走向宽松时引发大水漫灌？

　　陆磊：问题导向和底线思维是包括中国在内的各国中央银行都在不断研究和改进的新命题。以往，中央银行考量的目标相对比较单一，比如盯住通货膨胀率；而当前，特别是2008年全球金融危机以后，各国都试图建立货币政策和宏观审慎管理双支柱政策框架，所谓宏观审慎管理，关注的是系统性金融风险和系统重要性金融机构安全性。在我国，经常提到的一句话是“牢牢守住不发生系统性风险底线”。可见，中央银行的理论也是在不断前进的。以美联储、欧洲中央银行为代表，除了经济运行外，它们还要关注整个金融体系的流动性、机构和市场风险间的相互传染，因而把金融稳定这个指标纳入到了中央银行在流动性供给层面上的一个考量。比较典型的案例是在美国量宽期间，美联储和美国财政部救助美国国际集团的操作，目的是守住底线。

　　从货币总量看，衡量宽松与否的一个重要指标是宏观杠杆率，通常用负债或货币量与GDP做比较。2018年以来，我们稳住了杠杆率，改变了过去几年快速上升的态势。因此，我们很难说货币政策走向了大水漫灌式的宽松或中国版量化宽松。应该说，政策的松紧适度、流动性的合理充裕、企业融资成本的基本稳定是不变的方向，同时要针对市场出现的新扰动、新冲击作出实时反应。

　　最后想说的是，我对上述问题的看法仅仅代表一个研究者从各个不同角度的观察和思考，难免错漏，并不能代表我所供职单位的政策选择。