我为什么认定慢牛正在形成（附图）——专访中泰证券首席经济学家李迅雷

　　在一季度经济数据公布仅两个交易日后，上证指数便出现连续6个交易日、幅度达6.37%的下跌，年初开始的慢牛遇到了“牛回头”。

　　对此，中泰证券首席经济学家李迅雷接受了《红周刊(博客,微博)》采访时认为：“慢牛是非常慢的，其中会遇到很多波折，但整体走势是向上的，不能因为短期市场调整就失去信心。”在他看来，中国经济的结构化的趋势和资本市场逐渐完善的制度，是股市长期走牛的深厚基础。“随着注册制的推进，中国股市整体ROE是会提升的。”

　　下半年货币政策可能再放松

　　在一季度经济数据公布后，市场的态度表现为“欢欣鼓舞”，GDP增速、消费、PMI、社融等数据都表现为超过预期。不过，由此也引发了市场对未来政策的隐忧：若一季度经济超预期，后续的货币政策是否会表现为收紧？

　　对此，李迅雷认为不必担心，货币政策和财政政策还会维持相对宽松，“我们不能期望政策会过多的放水，但应该也不会更加地收紧。原因在于中国目前还处在‘紧信用’的环境当中，市场利率尤其是民间融资成本依然站在高位，民营企业融资难问题没有很好地解决。如果大批企业关停，对经济和社会的稳定会是个损害。所以当务之急是把‘水位’提高到正常水平，以缩小信用利差，解决中小企业融资难问题。”

　　另外，李迅雷提到，金融系统内的流动性还在较低水平，2015年开始的金融供给侧改革，至今持续了3年多，目前表外融资大幅下降，远远低于历史平均水平。同时，表内业务也没有明显扩张，金融体系内总体货币供应水平相对偏紧。另外，还要注意2018年爆发的股权质押危机没有从根本上得到解决。“因此我判断，下半年货币政策还有很大概率会再次放松。核心是要维持一个稳健的货币政策和积极的财政政策。”

　　图1.信用利差

　　图2.利率

　　图3.公开市场操作

　　注册制带来A股整体ROE上行

　　在改革开放40年间，中国经济经历了高速、中高速发展，但股市却牛短熊长。而纵观美国过去200多年的资本市场历史，在美国经济增速下行的时候，美股走出了10年长牛。

　　对于这种差别的原因，李迅雷认为其核心在于美国实行了严格的退市制度，而中国没有。“在美国市场中，大公司权重大，拉动指数上涨；相当对的中小公司被退市，但因为经营不善，估值相对较低，对指数影响较小，故总体上使得指数长期上行。而中国是好公司、坏公司都在一个锅里搅稠稀，指数10年不涨就不奇怪了。所以需要通过以信息披露为前提、严格执行退市制度的注册制，通过优胜劣汰，将优质公司留在市场中，中国趋势整体的ROE才能提升，股市也可以实现长期慢牛走势。”

　　日前，在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上，国家领导人提到：下一步，中国将采取一系列重大改革开放措施，加强制度性、结构性安排，促进更高水平对外开放。这也意味着未来中国改革开始啃“硬骨头”，会有更多实质性的利好落地。

　　在结构化进程中寻找大机会

　　对于中国经济未来的发展，李迅雷认为将进入一个以“存量经济”为主导的时代：经济增速下行加上一系列逆周期调节政策，使得我国经济的周期性越来越弱，结构性特征越来越明显。这也将带来市场份额向头部企业集中、经济总量向都市圈集中、新旧动能转换导致出现行业和企业的结构分化等现象。

　　资本市场的投资机会也在结构。“A股市场反映了存量经济格局下的分化现象以及大企业的优势和机会，短期看不明显，拉长时间看很明显。如中证100指数截至4月26日是4154点，2015年的高点是4807点，如果算上分红，甚至已经创了历史新高。但反观中证1000，4月26日为5899点，2015年最高达到15086多点，因为该指数所包含的中小市值股票分红率极低，可以忽略不计，因此，这1000只股票在过去4年间平均跌了60%。未来，更少的企业会获得更多的业内利润份额，更好的A股企业在总市值中占比会更大。”李迅雷说。

　　在他看来，认为未来龙头公司指数大概率会跑赢中小企业指数。龙头企业的估值也还有提升空间，从PE上看，A股前500家绩优公司的估值中位数为16倍左右，对应美国相同条件的上市企业在18-19倍之间，总体上A股的的绩优公司很有优势。

　　“中国股市长期以来是一个散户市场，散户喜欢听故事，不喜欢讲估值。像银行股市值较大，没有题材，估值相对偏低，在今后一段时期内，经济平稳风险可控，故未来或有可观的上升空间。”李迅雷说。“我之前提出过一个‘确定性溢价’概念，是指未来业绩确定，也几乎不可能出现盈利大幅下滑的公司，估值可以给得更高一点。事实上，美国的绩优上市公司，近年来的估值水平还在提升，中国头部公司，包括消费类、银行保险类等，未来还有估值提升的空间。”