周茂华：债市胶着后市如何

　　3月底以来，国内债市走出一波“快熊”，国内10年期国债收益率飙升34个基点至3.4%，2年期国债收益率上升30个基点至2.89%，国债收益率曲线整体上移且略为陡峭化。临近5月，国内债券市场多空双方陷入胶着，10年期国债收益率在3.40%附近窄幅波动，缺乏方向。

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　　目前，国内债市陷入胶着格局，主要受以下几个因素影响。

　　市场等待基本面进一步企稳。3月底以来，国内陆续公布的金融数据、宏观经济数据表现良好且远超市场预期，投资者由一季度对经济前景的过度悲观急转至乐观，市场风险偏好持续升温，导致债市剧烈调整。但从经验看，一季度经济数据存在较明显季节性，去年以来出台的一系列减税降费政策效果如何，仍存在不确定性。市场需要进一步经济数据的指引。

　　央行政策前景进一步明朗。4月下旬以来，猪肉、原油价格持续走高，通胀预期抬头，叠加人民银行缩量对冲MLF（中期借贷便利）到期，货币市场利率中枢小幅抬升，引发市场对央行货币政策转向收紧的忧虑。针对市场担忧，央行副行长刘国强表示，现阶段货币政策取向是稳健，采取相机抉择、预调微调，操作目标是松紧适度，目前没有收紧与放松的意图。

　　股市震荡导致市场避险情绪。4月下旬以来，国内股市估值已有所修复，部分题材股炒作使得部分股票估值存在偏离基本面问题，市场对货币政策调整预期，市场出现明显技术性调整，这也对国债收益率上行空间构成一定抑制。

　　供给与违约制约信用债。据Wind统计显示，今年1月份至4月份，国内信用债违约59只，涉及金额389.46亿元，违约数量与金额均创历年来最高，信用债“爆雷”使得市场对信用债投资仍保持谨慎，信用利差整体维持高位。今年处于信用债偿还高峰期，供给因素也使得市场对后续债市表现产生忧虑。

　　接下来债市怎么走？

　　短期看，利空债市因素仍占据主导。比如，最新的工业企业利润与猪肉价格均呈上行态势，预示国内经济与通胀偏于上行；信用债到期量大意味着后续债券供给压力仍不小，等等。

　　预计未来二、三季度债市将呈现震荡格局。受内部结构性因素与外需萎缩制约，经济仍存下行压力；本轮政策重在托底，通过改革激发市场活力，并非强刺激，国内也并未出现经济过热或资产泡沫迹象，不支持货币政策完全转向收紧，央行政策仅会根据经济、通胀情况进行相应的预调微调。另外，在货币政策保持稳健的情况下，股、债之间存在一定内在制约机制，也就是风险偏好上升，对债市构成一定挤出效应；反过来，无风险利率上升又对风险资产估值构成抑制作用。

　　具体来看，利率债存在交易机会。国内经济面临结构、全球经济逆风等不确定因素，央行政策预调、微调但有望保持中性略偏松格局；一季度受一系列超预期数据，流动性边际收紧，市场对货币政策逆转担忧，市场风险偏好回暖影响，市场情绪存在一定超调，10年国债收益率应已接近阶段性顶部；从内需、蔬菜、货币等因素看，3季度通胀大概率将回落，市场预期将随之调整。

　　此外，随着“宽信用”、结构性政策扶持中小民营企业、减税降费等政策效果逐步释放，国内实体企业融资环境、盈利能力明显改善，投资者对于个别债务合理、盈利前景较好、公司治理与信息披露清晰的信用债可以适当关注，但在行业分布方面需保持多元化策略。

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