周茂华：如何看待近期中国PPI放缓？

　　【内容摘要】国家统计局最新发布的数据显示，2019年1月国内生产价格指数（PPI）同比下降至0.1%，环比萎缩0.6%，叠加CPI同比放缓，引发市场对我国工业部门陷入通缩的忧虑，国内工业部门陷入通缩风险大吗，未来PPI又将如何走？

　　工业通缩是相对于消费部门通货紧缩（简称“通缩”）而言，在经济学中，消费者价格指数（CPI）连跌三个月，即表示经济出现通货紧缩，一般来说，生产者价格指数（下文简称PPI）连续三个月负增长，我们可以大致认为工业部门出现通缩苗头。引发工业通缩的主要原因包括：工业品供给过剩、进口商品价格持续放缓，以及汇率变动等，而工业品过剩的原因可能是由于消费者偏好转变，企业创新不够导致工业品不能适销对路而持续挤压，也可能是经济衰退导致失业增加、薪资持续放缓而引发的需求下滑；进口商品价格走弱，主要针对的是一国或地区工业制造业主要是加工贸易占比高，对外来能源、原材料、矿物等大宗商品进口依赖程度高，由于进口商品价格放缓，进而导致输入性工业通缩；另外，理论上如果一国汇率长时间走强也可能对进口商品价格构成抑制，因此汇率也可能成为影响工业品价格的因素。

　　我国工业制造业整体处于全球产业链中上游，加工贸易占较大比重，因此，国际能源、原材料等商品价格变动都会对国内PPI构成明显影响。2018年3季度以来我国PPI同比放缓主要受全球商品价格持续放缓与高基数影响，从生活资料价格走势看，国内需求并无太大的波动。1月份数据显示，国内PPI同比与生产资料价格变动高度相关，从行业角度看，对我国PPI同比拖累最大的是石油、能源、矿物、化工等上游工业品。

　　图1：中国PPI同比及其分项走势

　　数据来源： Wind资讯，光大银行金融市场部。

　　未来国内PPI走势如何，国内面临“工业通缩”？

　　短期看，国内的PPI同比未来几个月不排除陷入收缩区域，原因是全球商品价格仍维持低位徘徊、能源价格增长放缓与去年同期的基数抬升，但可能只是轻微陷入收缩，环比边际有望延续改善态势。主要是：

　　1、国内去产能已经取得明显进展。据工信部、发改委等部门披露的信息显示，2016-2018年，我国钢铁行业去产能1.8亿吨，超过“十三五”去产能1.5亿吨的上限指标；煤炭行业去产能约6.9亿吨，完成“十三五”煤炭行业去产能目标的8亿吨的86%等，国内工业部门去产能成效显著，供需失衡状况明显改善，工业产品价格趋稳；这明显有别于2013-2015年的情况，当时，国内钢铁、煤炭等行业产能过剩严重，部分传统工业部门供需结构性失衡，叠加全球经济下行压力大，工业品价格持续下滑。目前，国内工业部门结构性失衡明显改善，供需更加均衡与匹配，工业部门稳定基础比较夯实。

　　2、国内环保约束持续。尽管短期国内面临复杂的内外环境，经济存在下行压力，但污染防治是党的十九大报告提出的重大政治任务，是2020年全面建成小康社会的迫切要求。环保约束持续，国内相关高污染、高耗能等低效或无效的产能仍将逐步出清，这有助于支撑上游工业品价格。

　　3、全球经济有望保持温和扩张。尽管特朗普贸易政策、欧洲政治风险等因素仍困扰的全球经济，但主要经济体的就业状况整体稳健，财政、货币政策保持灵活性等角度看，全球经济尚未偏温和扩张轨道，这意味着全球对商品需求不会趋势性衰退。

　　4、国内楼市与基建投资有望保持平稳。楼市因城施策与去库存取得效果，以及今年加大专项债发行力度和表外融资改善，中国房地产与基建投资有望保持平稳运行。美联

　　5、全球商品供给扰动。1月底，全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷公司遭遇溃坝冲击，有机构预计该公司产能减少1.6亿吨/年，淡水河谷公司的产能恢复需要时间，短期有望提振商品价格。

　　从近几个月数据看，商品价格指数呈现企稳迹象；产油国减产超预期带动原油价格改善，国内PPI环比萎缩呈收窄迹象。文章预测，年内PPI同比将呈现一个先抑后扬的走势，PPI同比在-0.2%到1.5%附近，2019年PPI同比中枢在0.7%附近。

　　图2：CRB综合及工业原料价格指数

　　数据来源： Wind资讯，光大银行金融市场部。

　　长期看，国内工业部门陷入通缩的可能性偏低。主要有三方面原因：

　　1、长期商品需求增长。从趋势看，随着全球人口持续增长与全球经济发展，人类对能源、资源、矿物及化工产品等商品的需求是增长的，这将支撑长期商品价格走高；例如，新兴市场与美国等发达国家未来的基建投资需求仍巨大，这将长期利好商品价格。

　　2、国内供需结构性失衡经济进一步改善。随着供给侧结构性改革持续推进与显效，国内经济更加均衡，市场配置资源效率提升，工业品供给能较好匹配消费者偏好，工业产品价格趋于平稳运行。

　　3、政策对冲。PPI作为政策制定的重要依据，PPI持续萎缩或持续走高都将引发货币、财政等政策的调整，反过来有助于平抑PPI的过度波动。

　　需要辩证看待PPI波动。

　　由于我国工业上下游产业链完备，整体产业链处于中上游，因此，工业产品价格变动对对我工业部门影响存在两面性。PPI持续走高，使得上游企业溢价能力上升，相关企业利润增厚，但是对中下游企业的盈利能力构成抑制作用，因为上游企业产品往往是下游企业中间投入产品，而下游消费品市场往往是以中小企业为主体，面临激烈的市场竞争，企业溢价能力较弱，企业利润空间受到压缩，中小企业盈利下降可能加剧企业融资难度，从这个角度看，PPI放缓也不一定是坏事，PPI下滑一定程度减少下游中小企业生产成本的压力，中小企业利润增厚而扩大生产，有利于民众就业和消费的扩张，进而稳定经济。反之，考虑到我国工业制造业体系处于中游偏上，且产业链完备，只要PPI维持温和扩张，有助于增强上游企业的盈利能力，由于PPI温和扩张，其对中小游企业的成本压力有望逐步消化，当然消化的前提是中小企业增强创新能力与增加产品附加值。

　　不过，还需要警惕工业部门长时间通缩。如果PPI长时间运行于萎缩区域，即陷入工业通缩，对经济存在四方面不利影响：1、摆脱通缩需要较长时间。一国或地区从确认陷入通缩到走出通缩至少要经历四份之一的完整经济周期，也就是工业通缩，企业被迫去库存与杠杆，逆周期政策从指定到实施存在时滞，工业品价格与供给继续螺旋下行，市场供需趋于平衡，而后随着政策效果逐步显现经济企稳，工业品需求逐步回暖，企业开始补库存，工业上下游价格开始回暖，走出通缩。2、增加债务风险和抑制投资。PPI持续收缩将导致实际利率上升，上游高负债企业容易陷入利息支出负担加重、债务攀升的恶性循环，而实际利率上升也使得社会投资收缩。3、消费需求受抑制。如果PPI长时间收缩并传导至CPI，容易引发消费部门通缩，民众可能减少消费而增加储蓄，有可能带来经济衰退风险。4、投资者信心下滑冲击经济。如果PPI长时间萎缩，将导致投资者对该国或地区经济前景的预期转趋悲观，严重时容易引发“市场失灵”，例如，投资者对整体企业发行的债券与股票的信用前景态度转向谨慎，这将拖累实体企业的融资。

　　政策展望。

　　国内需要坚定不移推进供给侧结构性改革，继续化解过剩产能，坚决淘汰无效、高污染、高耗能落后产能，促进工业品市场再平衡。目前，国内去产能取得显著成效，但未来仍需要在以下四个方面着力：

　　1、需要巩固去产能的成果。一方面，继续加大“僵尸企业”破产清算与企业重组力度，并做好职工安置和债务处置；另一方面，防范过剩产能与无效产能死灰复燃。

　　2、不搞一刀切。由于我国各地区经济发展的不平衡，各区域在行业发展、财政状况等方面存差异，因此，在去产能过程中，需要根据当地经济、社会的承受力采取不同策略。

　　3、提升工业产品质量。国内处于消费升级阶段，国内工业制造业需要更加形势发展，推动国内的工业产品向中高端迈进，增强工业品的国际竞争力，使国内企业逐步进入“优质要素流入、产品质量不断提升、效益改善”的良性循环。

　　4、适度加大逆周期政策调节力度。PPI放缓一定程度反映国内需求略有放缓压力，发挥政策的逆周期作用，维持总需求平稳运行。针对当期面临的问题矛盾，创新结构性政策工具精准施策，努力降低企业运营成本，疏通政策传导，缓解中小企业融资难、贵的顽疾；实施稳健货币政策保持市场流动性合理充裕，稳定市场预期，引导资本市场加大实体经济支持力度，同时，在推进汇率改革的同时，需要保持人民币汇率在合理均衡水平附近运行。

　　（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师周茂华。本文仅代表作者观点。）