周茂华：市场被特朗普关税威胁吓坏？

　　特朗普威胁升级中国输美关税，中国股市应声重挫，2018年A股跌跌不休是否重演，如何看待特朗普“黑天鹅”对市场影响？央行未来政策走势如何？

　　(图片来源于网络）

　　5月5日，特朗普在其推特（Twitter）中宣布，本周将提高2000亿美元中国输美商品的关税，而且很快会对另外数千亿美元输美商品的加征关税，这条意外消息逆转了此前市场对中美贸易谈判结果的乐观预期，在特朗普发出关税威胁后，中国正在考虑取消本周计划在华盛顿举行的贸易谈判，中美两大经济体贸易关系再陷紧张态势，市场避险情绪明显升温，5月6日， A股市场三大股指低开跳水，恐慌情绪蔓延，上证综合指数失守3000点，盘中跌幅一度超过6%；日元、黄金等传统避险资产获得资金流入。

　　资本市场表现为何如此剧烈？主要是多个利空因素“共振”。

　　一方面，市场调整预期。相对高点，年内中国A股整体呈现单边上行态势，A股涨幅超过30%，随着国内估值得到一定程度修复，部分题材股拖累基本面，市场对货币政策转向预期忧虑，商誉爆雷等因素，市场对国内股市调整早有预期。

　　另一方面，股市六连跌与特朗普关税威胁共振。五一节前，国内股市连续六日缩量调整，以及5月消息面偏淡的情况，投资者对后续A股走势出现分歧，市场情绪本身很敏感，特朗普在这个节骨眼上对中国关税威胁，“黑天鹅”冲击市场情绪。

　　本轮特朗普关税威胁对市场的影响

　　首先，从全球市场影响看，特朗普威胁升级中美贸易摩擦将推升全球风险避险情绪。中、美作为全球前两大经济体，中、美经济与全球投资、消费紧密联系，中美贸易摩擦升级将进一步拖累全球经济复苏，2018年四季度以来，市场对全球经济陷入衰退的担忧挥之不去，截至目前，市场仍不乏预期美联储不久降息。若特朗普兑现全面升级贸易摩擦，将加剧全球投资者对经济前景悲观预期，避险情绪升温，短期全球股市波动加剧，金融市场不稳定性加剧。

　　其次，从国内市场影响看，回顾2018年国内股市跌跌不休，主要是内外利空因素叠加，国内信用收缩与贸易争端等利空因素共振，引发市场悲观预期，时移世易，接下来特朗普关税威胁对市场影响倾向于短期利空、加剧短期市场波动，随后市场情绪将逐步趋稳，国内股市尚未偏离慢牛轨道。主要是中国基本面企稳与政策宽松对冲贸易摩擦升级影响；国内经济、金融失衡明显改善，资产并无明显泡沫迹象；中国一系列改革、市场潜力释放都将利好中国资本市场的中长期表现。

　　基本面稳的格局未变。主要是国内改革、减税降费托底政策效果逐步显现，国内信用环境明显改善，一系列惠及中小企业的政策效果将逐步显现，国内需求企稳回暖，经济企稳改善态势未变，特朗普影响更偏向于市场情绪。另外，人民币汇率市场化改革持续推进使得人民币汇率弹性明显增强，人民币在平衡国际收支的作用将有所显现。

　　政策保持稳中偏松。中美贸易摩擦升温将拖累全球经济前景，将使得全球主要央行政策更偏宽松，但值得关注的是，央行并不意味要“大水漫灌”，央行重心仍是扶持实体经济与金融供给侧改革，稳字当头。

　　央行定向结构降准有助于稳定预期。在特朗普推特宣布关税威胁后不久，央行在股市开盘后宣布从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，释放长期资金约2800亿元人民币，这引发市场猜测央行降准与中美贸易摩擦二者存在联系？

　　从对冲特朗普“黑天鹅”冲击市场，稳定预期的角度看，二者存在一定联系，但不是全部。央行决定向中小银行降准，主要还是中小微企业的融资难、融资贵问题仍突出，如果没有特朗普关税威胁，央行会稍微延后操作。央行此举向市场释放稳健政策取向是扶持实体经济，尤其是中小微民营企业、农业等薄弱环节，供给侧结构性改革仍是主线，央行不搞“大水漫灌”。央行定向结构降准能较好平衡好稳增长、防风险与稳宏观杠杆三者关系，同时也有助于避免刺激一、二线热点城市的楼市。

　　从国内短期困难与中长期经济健康发展关系看，接下来管理层政策仍是稳字当头，做好自己的事，继续推进供给侧结构性，对于公正、合理、双赢的中美贸易谈判持开放态度。除了央行定向降准，管理层政策方面或将进一步稳定市场预期，根据后续经济状况适度加大基建投资，有效对冲外贸可能萎缩影响；同时，继续推进包括金融开放在内的各项改革。

　　国内股市并未偏离慢牛轨道。回顾国内历次金融市场剧烈波动，很大程度上与国内宏观经济、金融失衡，局部资产泡沫风险集聚有关联。但近年来，国内一系列供给侧结构性改革效果逐步释放，国内宏观经济、金融趋于均衡，宏观风险明显降低，国内经济动能更加转向消费、服务驱动，外贸逐步多元化等，国内经济韧性进一步增强。年初以来一系列宏观经济数据显示国内经济呈现企稳改善态势，随着国内一系列减税降费等托底政策效果逐步释放，国内经济复苏基础进一步巩固；国内金融改革开放步伐持续加快；人民币保持平衡；国内股市横向、纵向比较均处于价值“洼地”等，国内资本市场中长期乐观。

　　国内股市受多重利空各因素共振影响，股指的“一步到位”调整，有助于市场风险的集中释放，投资者将逐步回归基本面与政策面，市场情绪有望逐步回暖。从中长期配置看，接下来任何剧烈调整不失为长期布局的好机会，但需要加大对公司基本面、发展潜力做深入研究。

　　最后，从人民币汇率影响看，人民币汇率短期偏空，中枢朝着贬值方向下移，但出现趋势贬值的可能性偏低。特朗普黑天鹅导致中美贸易紧张关系升级，市场担忧冲击外需，投资者对央行政策进一步放松预期升温，拖累人民币汇率表现。从经验看，贸易争端升级人民币贬值压力往往上升。

　　但国内经济基本面企稳复苏态势有望延续，主要是国内信用环境改善，改革、减税降负托底政策效果逐步显现；央行政策仍将扶持实体经济薄弱环节，并非“大水漫灌”，供给侧结构性改革仍是主线。随着市场情绪逐步喘定，人民币汇率会在一个新的均衡点附近波动。国内经济、金融失衡在改善，宏观风险降低，稳步推进国内金融业开放等，人民币资产吸引力仍强。以及国际收支保持平稳等。人民币汇率平稳运行基础稳固。

　　警惕“剧情反转”可能

　　美国能否再次承受全面中美贸易摩擦？这值得怀疑，不排除特朗普再度回归谈判轨道的可能。

　　一方面，美国经济周期顶已过。从全球经济放缓，特朗普减税效果递减，英退等不确定因素影响，美国经济大概率从经济周期顶部逐步放缓。尽管一季度美国GDP环比年化3.2%超预期，但是主要受到库存投资、地方州政府公共开支与贸易拖累收窄支撑，但这些动能波动性大，可持续偏弱。从近几个月公布数据看，美国制造业PMI呈现趋缓态势，美国的核心物价长期低于2.0%目标，显示美国的就业市场与薪资联系弱，一旦美国市场波动加剧、经济放缓、减税效应减弱，居民消费支出或趋于谨慎。

　　另一方面，全面贸易摩擦对美国冲击将全面显现。如果特朗普全面提升中国输美商品关税，美国生活、生产成本上升，相当于美国政府对全民加征关税，美国进口自中国的中间商品或材料成本直接上升，削弱美国制造业国际竞争力；同时，中下收入阶层生活等消费品价格直接提高，全社会的福利将大幅削减。叠加国际原油价格上升，通胀上升，居民消费、投资将出现螺旋式下滑。

　　此外，美股估值处于相对敏感位置。特朗普如果升级贸易摩擦，美国经济趋缓，估值处于历史高位的美股调整压力上升，而美联储应对未来经济衰退或金融动荡的空间也很有限。

　　（作者系中国光大银行(601818)金融市场部宏观分析师。本文仅代表作者观点。）