科创板001号花落华兴源创 看注册制下第一股如何定价

　　科创板“688001”的股票代码，终于确定将由苏州华兴源创科技股份有限公司（下称“华兴源创”）拥有。6月19日零点，华兴源创率先披露了招股意向书、上市发行安排及初步询价公告等，成为科创板第一家启动IPO发行工作的企业，计划发行股份4010万股，募资约10亿元。

　　作为科创板准“第一股”，华兴源创将首试多个第一——第一只通过新股发行注册制实现IPO的股票，第一只没有市盈率限制通过询价市场化发行上市的股票，第一只有保荐机构跟投的股票，以及第一只上市前5交易日没有涨跌幅限制的股票。

　　市场化询价定价是科创板注册制核心之一，本次发行通过向符合条件的投资者进行初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。根据发行安排，在6月21日~24日期间，华兴源创将展开初步询价，发行价格最早将于6月25日确定，7月1日公布“打新”中签结果。

　　在看过《华兴源创首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》（下称“招股意向书”）后，多位公募、私募买方研究人士认为，华兴源创属于盈利相对稳定增长的公司，用市盈率（PE）估值法较为合适。

　　招股意向书显示，可比公司精测电子（300567.SZ）截至2018年末的资产总额为26.22亿元，营业收入13.9亿元，归母净利润2.89亿元；同期，华兴源创的资产总额为12.43亿元、营业收入10.05亿元，归母净利润2.43亿元。

　　“华兴源创和精测电子是同一个行业，技术实力相当，都是平板设备检测的龙头企业，利润规模也差不多，都是这个行业里优秀的公司，都用PE估值比较合适。”深圳某公募资深基金经理表示。

　　接下来，华兴源创将在A股市场创下怎样的首日涨跌幅记录？还要等待7月科创板正式开盘交易。

　　科创板001号启动发行询价

　　IPO中，询价定价无疑是重中之重。

　　根据发行安排及初步询价公告，发行人华兴源创和保荐机构（主承销商）根据初步询价结果，对所有配售对象的有效报价按照拟申购价格由高到低、同一拟申购价格上按配售对象的拟申购数量由小到大、同一拟申购价格同一拟申购数量上按申购时间由后到先、同一拟申购价格同一拟申购数量同一申购时间上按上交所网下申购电子化平台自动生成的配售对象顺序从前到后，剔除报价最高部分配售对象的报价，剔除部分不低于所有网下投资者有效拟申购总量的10%。

　　定价时，发行人和保荐机构将综合考虑剔除最高报价部分后的初步询价数据、公司盈利能力、未来成长性及可比公司市盈率等因素。

　　“华兴源创这类型的公司，我觉得使用PE或者PEG(市盈率相对盈利增长比率)，结合同类上市公司横向对比来综合估值是一种较好的方式。”在上海雷根资产管理有限公司总经理李金龙看来，可以试用PE来估值，但需要考虑华兴源创上市募资后新增规模和商誉带来的业绩增长。

　　招股意向书披露，2016~2018年，华兴源创分别实现营业收入5.16亿元、13.7亿元和10.05亿元；实现扣非后归母净利润分别为1.72亿元、2.96亿元和2.37亿元，主要收入来源于平板显示检测设备和治具的销售。截至2018年底，公司总资产为12.43亿元，净资产9.11亿元。

　　2018年，可比公司精测电子（300567.SZ）实现营收13.9亿元同比增长55.24%，实现归母净利润2.89亿元，同比增长73.19%。

　　也就是说，在资产规模、营收规模方面，精测电子高于华兴源创，两家公司在毛利率及盈利能力方面接近。

　　上述深圳公募资深基金经理表示，华兴源创估值对应2019年30倍估值比较合适，这和精测电子估值相当。

　　有卖方也建议考虑用相对估值法中的PE对华兴源创进行估值，Wind显示，目前可比公司精测电子PE（TTM）为37倍，精测电子最新年报以来PE（LYR）估值范围为34.69倍~45.42倍。

　　公开资料显示，华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。

　　第一财经注意到，和精测电子同属于面板显示测试领域一样，华兴源创也是平板设备的检测龙头。

　　询价估值约为103亿元

　　华兴源创——注册制下第一股该如何定价，无疑是此轮发行中各方的关注焦点。

　　比如，华鑫证券便采用PE法预测，华兴源创估值为105.6亿元；采用DCF法预测，华兴源创估值为100.4亿元。在对两种估值方法进行平均后，最终得出当前估值约为102.98亿元。

　　华鑫证券根据发行新股数量为4010万股计算，公司发行后总股本为40100万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为25.68元/股，建议询价区间为（23.35~28.01）元/股。

　　同时，参考精测电子估值，华创证券认为，华兴源创的合理价值区间为21.2元/股~27.7元/股。

　　“海外的数据大概是在20倍的水平。国内溢价率相对更高一些，考虑到长期不确定性，平均来看40%~60%的溢价既不显得过高，也不是一个过低的定价。”这位沪上老牌公募的科创板业务人士认为。

　　“综合来看，华兴源创的静态PE会在25倍以上。考虑到华兴源创上市募资后，明年业绩可能会有较大增长，估计静态PE能达到40倍左右。估值主要还需考虑这是第一股，很多机构可能来不及参与，这种情况下，可能会稍微降低华兴源创的IPO价格，和带来相对好的上市后表现。”李金龙说。

　　如前文所述，在企业IPO询价定价中，券商的估值报告成为非常重要的一个参考。

　　资深市场观察人士山水告诉第一财经，询价的关键是券商投资价值研究报告，该投价报告中一般会列出主承销商给出的估值区间，供参与询价的投资者参考，成为整个询价、报价环节中最关键的锚，所有投资者在报价中都会参考甚至靠近该估值区间，极其重要。

　　“建议上交所对投价报告重点关注，因为如果主承销商的估值区间制定不严谨，或者非常偏离于正常价值，会给市场造成比较大的风险。”山水称。

　　如何防范解决“三高”

　　对科创板上市企业来说，询价制度重回市场化定价模式后，如何防范过往的“三高”（高发行价、高市盈率、超高的募集资金）格外牵动监管机构和各方投资人的神经。

　　“此前市场担心‘三高’的主因还是太多的申购资金，目前制度排除掉了很多的小资金，大资金的机构出价会相对理性一些，主要还是要看上市后新股表现，如果打新收益高，各类资金还是会通过各种通道进入打新市场，抬高IPO估值和股价。”李金龙进一步表示。

　　“我们不能因为‘三高’就认为定价出现了问题，同时估值光看PE也没有意义。比如微利企业，也不适合用PE。估值的体系肯定应该是多元化的，这毫无疑问。”上述沪上某老牌公募科创板业务人士认为，“相对成熟或者能满足中小板、创业板的企业，估值上不应该有太大的脱离。对于绝大多数企业来说，5000万元以上的收入，PE就是一个主导的估值因素。但如果是芯片等企业，5000万元属于微利就需要另当别论。”

　　另外，山水表示，现在很多网站直接按照发行人“募资金额/发行股份”倒算出上市价格，这种计算和展示是非常简单且有问题的，会对整个市场形成比较大的误导，“可以解决过往的三高问题，加大转融通的顺畅度，提高打新门槛，防止过度投机，有利于估值合理平稳。”他进一步称。

　　“科创板的最大技巧就是深入研究公司，进行更加合理客观的定价，才能在一定中签率的情况下获取合理回报。”前述深圳公募资深基金经理表示。

　　“科创板可以有3个报价，所以可以阶梯式地出价申购。”李金龙也建议。

　　（记者杜卿卿对本文亦有贡献）