周茂华：如何理解中国减持美债？

　　正值中美贸易摩擦之际，中国近几月连续减持美债，但此举属市场行为，且中国外储结构多元化将是趋势。

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　　美国财政部近日公布数据显示，中国4月份减持美债75亿美元，总持仓规模降至1.113万亿美元，创2017年5月以来新低。有声音认为，中国近几个月连续减持美债与中美经贸摩擦有关。文章认为，中国减持美债属于市场行为；长期看，中国持有美债边际递减与外储结构多元化将是趋势。

　　中国减持美债系市场行为

　　年初以来，欧美经济数据表现疲弱，特朗普升级贸易争端及地缘政治风险加剧，全球经济前景暗淡，推动美债避险买需，美国10年期国债收益率一路下滑至2.0%附近，跌破联邦基金利率2.25%至2.50%区间下限，如此低的收益率着实降低了美债配置吸引力，这较大程度解释了4月份海外投资者为何纷纷减持美债。

　　数据显示，4月份，持有美债（美国国债）前十大海外经济体中，除瑞士、中国台湾小幅增持外，日本、英国、澳大利亚、意大利等经济体都不同程度减持美债，其中，英国、日本减持规模分别达到163亿美元和141亿美元，2017年以来，中国持有美债有增有减，其他国家月度数据波动更大。从存量看，目前中国持有1.113万亿美元美债，稳居全球第一；从流量占比看，2019年1-4月中国减持美债106亿美元仅占存量的0.95%。中国适时依据市场走势调整资产组合属于正常市场行为，几个月数据波动说明不了什么问题。

　　数据来源：Wind，中国光大银行(601818)金融市场部。

　　中国为何持有这么庞大美债？

　　这个问题与中美经济发展模式，美元主导的国际货币体系等因素有关。

　　首先，中美经济发展模式决定。上世纪90年代以来，中国步入工业化国家，高储蓄率、高投资率的经济模式，经济对出口依赖重，贸易出超；而美国进入后工业化阶段，高消费、低储蓄势必导致经常项目逆差，为平衡国际收支，美国资本项目保持顺差。大体可以理解为，中国生产并向美国输出商品，获得美元外汇，再通过购买美国国债、股票等资产将美元资金借给美国政府、企业与消费者。数据显示，2000-2018年，中国对美国贸易顺差增长10倍，由297.8亿美元升至2018年3224.5亿美元；除了贸易顺差外，中国经济高成长、要素优势，人民币兑美元汇率持续升值也是吸引外资流入的重要原因，中国外汇储备规模由2000年1655.7亿美元最高升至4万亿美元。

　　其次，美元主导国际货币体系。据IMF统计显示，2018年全球央行外汇储备中美元占比6成以上；国际贸易中超过七成是以美元结算；根据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计显示，2019年4月美元在国际支付中占比40.08%，远超英镑（7.07%）、日元（3.3%）和人民币（2.15%），美元在全球货币体系中，占据主导地位。美国作为中国第三大贸易伙伴，中美贸易规模由2000年745.1亿美元上升至2018年6351.8亿美元，中国持有美元及其资产为双边经贸往来提供便利。并且在美元主导国际货币体系下，中国与其他国家经济往来用美元结算，有助于提升贸易效率，一定程度降低汇率波动风险，便利贸易往来。

　　中国抛售美债弊大于利

　　首先，美国经济衰退也将拖累全球。假如中国大举抛售美债，并引发其他经济体跟进，美债收益率飙升，势必对美国投资、消费构成抑制，利率飙升、经济前景恶化，美国股市崩盘风险上升，美国经济可能陷入新一轮衰退，这将反过来冲击全球消费需求，中美经贸高度融合，中国难以独善其身，毕竟中美合作仍是大势所趋。

　　其次，全球金融市场可能陷入混乱。由于美元与美债在全球金融资产定价、投融资等方面仍发挥这重要作用，美债市场崩溃，全球金融资产定价可能在一段时间内陷入混乱，严重时可能引发全球性金融危机。

　　其三，中国外汇储备资产缩水。截至2019年4月，中国持有1.113万亿美元国债，约占中国外汇储备资产36%，美债价格大跌，势必造成中国储备资产整体市值缩水。并且相较于其他资产，美债市场流动性整体较好，中国持有一定量美债，在中国面临短期外汇市场波动等事件冲击下，美债资产流动性相对高的优点将有所体现，持有一定量美债有助于应对汇率风险或一些外部冲击。

　　新兴市场（EMDE）持有美债呈边际递减态势

　　数据显示，近五年来新兴市场与发展中国家持有美债规模呈现边际递减趋势，据IMF数据显示，全球央行外汇储备中，美元占比由2000年9月72.3%高位一路下降至目前的61.7%。文章认为，这背后反映了新兴市场乃至全球经济格局变化与新兴市场逐步减少单一美元过度依赖意愿。

　　首先，新兴市场经济结构变化。2000年以来，新兴市场之间经贸互联互通明显加强，需求潜力有所释放，经济抵御外部冲击能力增强，新兴市场对美元依赖程度随之降低。数据显示，新兴市场GDP占全球比重由2000年20.3%升至2018年39.7%，按购买力平价算，新兴市场对全球经济增长贡献约为56%；但在现行美元主导的货币体系下，新兴市场仍面临较强美国政策外溢影响，部分脆弱容易陷入所谓“美元魔咒”与“政策两难”，部分新兴市场由于内部经济结构失衡，美联储宽松推动美元资本流入这些经济体，催生资产与债务泡沫，一旦美元进入加息周期，容易出现资本外逃、货币贬值，严重是容易出现危机，例如：去年以来阿根廷与土耳其先后陷入“货币危机”，而脆弱新兴市场央行为避免货币贬值与资本外逃冲击，央行往往选择加息，但加息容易拖累国内经济增长。

　　其次，美债安全资产面临考验。美国政府债务可持续性恶化与低收益率削弱美债吸引力。数据显示，截至2019年5月，美国联邦政府债务已突破22万亿美元，约占GDP 105%，近10年美国政府债务翻了一番，并且随着财政赤字扩大，美国政府债务还将快速攀升，据美国国会预算办公室估计，2019年美国财政赤字8970亿美元，到2022年美国赤字将继续扩大至1万亿美元，试想美国仅以每年3%不到经济增长，支撑如此庞大债务存量与新增量，叠加刚性高福利支出，其困难可想而知，美联储也曾多次表达对不断攀升政府债务的忧虑。未来美国债务的循环势必建立在宽松货币政策与低利率环境之上。另外，近年来，美元频频成为白宫制裁他国的“武器”，以及美联储独立性受冲击等，都将削弱美元的全球信用。

　　数据来源：Wind，中国光大银行金融市场部。

　　中国将面临哪些变化

　　文章认为，随着中国经济结构变化，中国持有美债规模也将呈现边际递减趋势，外汇储备将呈现多元化趋势。

　　首先，中国经常项顺差逐步缩窄。随着中国经济结构转型升级，内需成为拉动经济第一引擎，中国经常项目顺差持续缩窄，2019年1季度，中国经常项目顺差占中国生产总值（GDP）比重仅为0.3%，从长期看，随着中国人均GDP不断上升，城镇化持续推进，中产阶层队伍不断壮大，消费升级加快，中国有望成为全球最大消费市场，进口仍有巨大空间，中国将逐步进入买全球、卖全球时代，中国经常项目逆差持续缩窄将减少美债买需。

　　其次，全球贸易格局正在发生变化。近十年来，包括中国在内新兴市场国家内需潜力不断释放，传统欧美市场需求增长乏力，这将引发全球贸易重心转移，数据显示，2018年中国社会消费品零售总额5.76万亿美元，接近美国6.03万亿美元，中国拥有14人口、4亿左右中产阶层，中国消费市场发展潜力巨大，近五年以来，中国与东盟、一带一路沿线相关国家的互联互通发展迅速，双边贸易快速增长，中国将逐步减少对美国市场依赖，这将推动外汇储备将逐步多元化。

　　第三，增强中国货币政策独立性。2018年阿根廷、土耳其先后爆发了“货币危机”，究其原因在于部分脆弱经济体内部经济、金融结构失衡，过度依赖美元等外源性融资，美联储政策对其具有很强的外溢性，央行政策在对冲外来冲击与实现内部经济目标方面显得艰难。中国央行通过优化外汇储备结构，减少对单一货币过度依赖，有助于增强货币政策独立性，并且多元化外汇储备也有助于降低组合资产价值受到美国经济波动影响。

　　第四，人民币国际化将削弱美元资产需求。从中长期看，随着中国供给侧结构性改革持续取得进展，经济和市场潜力不断释放，经济结构趋于均衡；中国金融改革开放推进，中国资本市场将深度融入全球体系，人民币资产将成为；以及中国对外经济更加多元化，人民币国际化步伐加快，反过来将进一步减少中国对美元资产依赖。

　　值得关注的是，伴随着中国金融市场与资本项目开放，短期国际资本流动规模与频率都将加大，如何因势利导，消化这种短期国际资本流动冲击？未来中国至少要在四方面下功夫，一是顺应中国经济发展规律，推进中国经济供给侧改革，促进经济结构更加均衡，经济基本面是金融市场稳定“锚”；二是稳步推进金融市场改革开放，补齐金融监管短板，完善金融基础设施，一个具有韧性且与实体经济发展相适应的金融市场将成为应对外来冲击的“减震吸收器”；第三，加快推进人民币市场化改革与国际化。一般来说，随着一国汇率市场化机制改革持续完善，弹性汇率在调节国际收支中的作用将增强，但该货国币如果不是国际货币，仍需要依赖美元等货币，短期国际资本剧烈波动仍会对该国的流动性、本币汇率、利率等构成冲击；第四，中国应控制外债规模、优化外债结构。汲取以往新兴市场（EMDE）经验教训，尤其是欧美竞相宽松的环境下，外债规模要适度，短、中长期外债要与偿付能力相匹配。

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