周茂华：“降息潮”来袭，影响几何？

　　近期多个经济体加入降息队伍，全球央行是否会重启宽松周期？这对中国的政策和市场又有何影响？

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　　近几个月，先后有不少新兴市场央行加入欧美引领的“降息潮”，主要是全球贸易形势趋缓，新兴市场制造业PMI普遍陷入收缩区域，通胀表现疲弱，并且受欧美央行释放宽松信号影响，不少新兴市场本币汇率存在一定升值压力。在欧美央行政策转向鸽派背景下，新兴市场央行政策空间有所扩大，新兴市场降息一方面提振内需，另一方面降息有助于对冲贸易摩擦的负面影响，例如，韩国经济受全球贸易影响大，年初以来韩国经济与通胀整体呈现放缓态势，韩国央行降息避免经济进一步下滑；尤其近期不断升温的韩日贸易摩擦可能进一步打击其出口与经济，韩国央行降息能压低韩元一定程度上消化日本贸易制裁影响。

　　表：新兴市场主要指标表现

　　降息潮影响

　　一方面，利好全球金融资产估值。从相关信息看，美联储可能开启降息周期，欧日央行继续也可能进一步加码非常规政策，如果欧美宽松周期重启，不少新兴市场央行势必跟进。从资产估值角度看，全球央行整体再度放水，压低利率，有利于提升金融资产估值，类似于今年7月初，市场对美联储降息预期升温，欧美股市、债市、商品等市场整体呈现普涨格局。

　　但值得关注的是，在缺乏基本面强有力支撑的风险资产估值上行高度存疑。目前欧美资产估值整体已处于历史高位，而经济处于周期顶部向长期趋势回归，私人与公共债务风险在不断积聚，以及欧美公共部门政策空间有限。

　　另一方面，全球汇率竞争加剧。年初以来，全球贸易增速呈现趋缓态势，主要经济体的制造业PMI扩张步伐持续放缓走势，不少经济体的制造业PM下滑至枯荣线下方。目前，贸易摩擦是全球经济前景最大不确定因素，不排除越来越多经济体通过压低本币汇率对冲贸易摩擦负面影响。若美联储开启宽松周期，容易触发欧日央行等再度加码非常规政策，这将引发其他产业链上国家加入“竞争性宽松队伍”，全球汇率市场波动加剧将拖累全球贸易。

　　此外， 长期超宽松货币政策环境实际在鼓励市场投机。例如：欧美引领的“降息潮”容易引发新兴市场企业等加大举债力度；容易引发“热钱”涌入部分新兴经济体楼市等资产，带动当地投机热情；全球负利率债券规模超过12万亿美元，占全球债市两成以上，风险溢价进一步降低，全球的垃圾债或继续走高。全球经济放缓、全球金融资产膨胀、杠杆率上升、投机升温等，全球金融体系脆弱性上升。

　　“降息潮”对中国影响

　　要分析“降息潮”对中国经济、市场影响，有必要区分两种情景：预防性降息与全球央行重启宽松周期。

　　从历史经验看，美联储历次降息基本都是一个完整周期。但7月降息是否意味着美联储开启降息周期仍存在不确定。

　　首先，本轮降息环境与历史存差异。主要经济体就业稳定并延续改善格局，财政货币政策保持积极，全球经济短中期并未显露衰退迹象。尽管全球主要经济体的通胀低迷，但这与全球的低需求保持相一致。从美经济数据表现看，美联储降不降息理由各半，支持美联储降息的观点认为，美国通胀低迷、贸易摩擦与英国脱欧等加剧美国经济前景不确定性，近几个月的美国的制造业PMI，房地产与私人资本支出等指标趋缓，以及通胀增长乏力；但美国就业市场表现强劲，薪资保持3.0%上方，近期零售数据显示，美国消费支出有望支撑经济温和扩张，美三大股指处于历史高位，金融体系保持稳健，并无金融危机或经济衰退迹象。美联储近期选择性忽视这些“数据”引导市场降息预期，一定程度引发市场困惑与质疑。

　　其次，全球流动性充裕。目前，全球并不缺流动性，美联储降息对经济影响有限。数据显示，截至7月18日，美联储资产负债表仍高达3.86万亿美元将近08年危机前4倍；欧、日等欧洲央行维持负利率，全球负利率债券规模超过10万亿美元。

　　如果本轮降息潮属于预防性降息，说明全球经济前景并没有此前悲观，叠加近期中国经济呈现企稳改善迹象，央行并无跟进降息的紧迫性。

　　一方面，中国经济呈现企稳改善迹象。近期公布的6月份与上半年经济数据，显示国内就业市场保持平稳，货币信贷环境改善，先前一系列减税降费托底政策效果有所显现，经济企稳态势明显。

　　另一方面，汇率渠道影响可控。一般而言，与中国产业链相近的经济体降息或对中国出口构成压力，但中国经济是个复杂系统，人民币汇率变动对国内产业影响是把“双刃剑”；同时，如果这些国家降息成功稳定经济，也有助于增强中国出口。并且，这些国家竞相降息形成一个此消彼长的效果。在人民币兑一篮子货币保持稳定情况下，降息潮对中国影响有待进一步观察。

　　如果全球重启降息周期，这就表明全球经济前景的急剧恶化，中国作为全球最大贸易国，经济前景也将受拖累，央行进一步通过加码政策提振国内投资、消费政策空间将有所扩大。但稳定仍是主基调，有鉴于历史经验、教训，国内政策仍将以我为主，供给侧结构性改革仍是主线，央行政策需要平衡好稳增长、防风险、稳杠杆方面的均衡。

　　可以预见，中国中产阶层队伍将进一步壮大，人均可支配收入保持中高速增长，消费升级加快，改革开放红利释放，市场配置资源效率与全要素生产率提升等，中国经济内生韧性不断增强。

　　放眼中长期，化解中国结构性矛盾与宏观经济失衡，释放经济潜力，中国仍需要通过结构性改革，提升效率，中国经济才能步入可持续的高质量发展轨道。

　　“降息潮”对中国市场的影响

　　股市——国内经济与企业基本面、盈利前景仍将是影响中国股市走势的关键因素，全球降息潮有利于中国等新兴市场表现。

　　首先，投资者受高收益驱动。欧美央行加码非常规政策将扩大负利率资产规模，投资者未来需要更高的收益回报将推动资本流入新兴市场资产。

　　其次，人民币资产估值优势明显。从中美比较看，人民币资产估值处于历史低位，美元资产处于历史高位；中国经济企稳改善迹象且有相当的政策空间，美国经济逐步回归长期趋势；随着中国金融供给侧改革不断途径，海外投资者越来越重视中国资本市场发展。

　　其三，中国中长期慢牛行情有望延续。尽管中国经济面临较大下行压力，但管理层并没有出台大规模强刺激政策，而是着眼长远通过供给侧结构性改革，推动国内供需在平衡，释放市场与微观主体活力，提升经济效率，托底政策组合整体为改革营造适宜环境，未来随着国内改革与市场红利不断提升，中国资本市场长期前景可期，但不同于以往的水牛与杠杆牛，整体上，中国股市处于中长期慢牛轨道。

　　债市——海外“降息潮”与安全资产需求，有助于激励多头情绪。全球央行降息队伍扩大或引发对中国央行降息跟进预期，同时，贸易摩擦、地缘政治风险此起彼伏，全球避险资产需求仍强；并且全球负利率资产扩大有助于增强中国等新兴市场安全高收益资产吸引力。

　　但年内债市走势还得看中国基本面、政策面与供给状况，预计年内中国利率下行空间有限。

　　首先，经济有望运行在合理区间。从近期公布的中国宏观经济数据看，经济整体呈现企稳改善迹象，托底政策效果有所显现，上半年GDP增长6.3%，从6月公布的数据看，就业稳定，人均实际可支配收入增速高于经济增速，以及汽车销售边际改善，中国消费支出保持平稳；托底政策效果释放，中国制造业、基建投资延续企稳改善态势，工业增加值与企业盈利均有所改善。

　　其次，政策保持稳健。中国管理层并非强刺激，政策组合仍是偏积极财政政策与稳健货币政策组合，前者政策重心在于落实减税降费，扎实落实“放管服”改革新任务，打造市场化、法治化国际化营商环境，激发微观活力；而后者将继续保持流动性合理充裕，通过定性降准等结构性工具疏通货币政策传导，加大对经济薄弱环节支持，提升政策效果。

　　汇率——“降息潮”对人民币汇率影响有限。人民币汇率面临几个有利因素。首先，中国经济有望运行在合理区间。6月以来的经济数据显示，消费、服务对经济贡献在增强，偏积极的财政货币政策效果有所显现，信贷货币环境明显改善，企业盈利、制造业投资、基建投资呈现企稳改善态势。

　　其次，美元上行空间受制约。主要由于美国经济整体趋于长期趋势，贸易摩擦削弱美国经济前景，叠加美国通胀压力温和，以及近期美联储相关官员“鸽派”倾向，美联储年内加息变动渺茫；另外，目前市场普遍预计白宫“干预”美元的风险在增加。

　　第三，市场预期稳定。从去年以来，人民币对美元的汇率波动幅度小且双向特征明显。这主要是投资者对外围事件冲击预期更加理性；市场对人民币汇率预期更加平稳，从国际资本流动与月度结售汇差额表现可见一斑；人民币汇率表现与国内基本面表现整体较为一致。

　　文章预计，年内人民币以稳为主，人民币汇率有望兑一篮子货币保持稳定，围绕合理均衡水平波动。

　　楼市——中国楼市有望平稳运行。鉴于“房住不炒”理念已成为国内主流预期，结构性楼市调控政策的推出，管理层延续“因城施策、一城一策、落实主体城市责任”调控模式，热点城市楼市一旦出现过热苗头便灵活增加供地；对于楼市库存高，明显趋冷城市，管理层相应采取减少供地，继续去库存，整体保持国内楼市稳定是主基调。央行更倾向与结构性政策引导资金流入实体经济薄弱环节，避免导致局部楼市非理性预期。

　　商品——从商品的金融属性看，降息等宽松举措有助于提振商品表现，并且“降息潮”刺激利息敏感型的房地产行业，以及全球公共支出整体偏积极，提振全球商品需求。但商品价格上行空间最终要看全球经济复苏力度。如果全球央行确认重启宽松周期，全球经济前景只会变得更糟，投资者需要避免追高风险。

　　（文章结论不构成投资建议。）