赵建：美国能用“印钞机”买下中国吗？——兼评贾教授与陆局长的“金融开放之争”

赵建，西泽研究院院长、教授

（正文6800字，阅读时间约8-10分钟）

在一篇原本可以理性讨论的关于当前中国金融开放的文章中，人民大学的贾教授质疑人民银行外管局陆局长的专业水平，认为按照其思路中国的金融体系将被美国带入万劫不复，甚至言辞激烈的称陆局长是“里应外合”的“第五纵队”（文章已经因违规而删除）。如果这不是开玩笑的话，那么问题就严重了。

贾教授怀疑陆局长的专业水平，笔者却怀疑贾教授的价值观和出发点。学术讨论无论怎么激烈都可以，但作为一个知名学者竟然给一位国家央行的局级领导乱盖帽子，这显然是非常严重的事情——搞不好就成了中国学术界的“麦卡锡主义”，中国金融学术界的奇耻大辱。

除此之外，贾教授号称美国正在用“印钞机”无成本的买下中国的主权债务和优质资产，我国央行用美元发行基础货币是帮助“美元国际化”，外资购买国债是抄人民币老窝等观点，都显然有失专业水准。这样的语言体系和“金融迫害臆想症”，跟街头巷尾的随意闲谈何异？要谈美国的金融殖民、金融战、货币战故事，我想“隔壁王大爷”的水平可能比这位顶级学府的教授高多了。

货币表面上只是一卷纸张，或几个数字，但背后异常复杂。甚至到现在，理论界都还没有说清楚货币的本质是什么？从马克思、克纳普的国家法币学说，凯恩斯的货币需求理论，MMT，到货币主义、哈耶克的货币非国家化，新货币经济学等，理论界依然没有定论。而贾教授简单的将货币供给看作是印钞机“印钞”，没有探讨全球经久不衰的美元需求机理，看不到或有意忽视世界货币体系背后的历史形成过程和复杂的信念共识网络，显然是缺乏专业说服力的。

当然，这并不意味着我们赞同在当前的复杂国际金融形势下，草率的、激进的推进金融开放和金融自由化。我将再次重申，自由市场是现代经济相对最优的资源配置方式，但也是最昂贵、条件要求最高的资源配置方式。如果缺乏健全的法治体系和不具备国际专业水平的金融机构和监管层，盲目的扩大金融开放，实现资本项目自由可兑换和汇率自由浮动，带来的可能是非常大的风险隐患。

实际上，我们并不怀疑金融开放、金融市场化，及自由外汇市场和自由汇率浮动的效率，我们怀疑的是当前的选人用人机制下，外管局和主权基金的操盘手，能否具备足够的经验和专业水平与国际金融市场上年薪千万的金融大鳄做复杂的“市场化”交易。这样，在你情我愿、愿赌服输的自由交易市场体系下，常见又残酷的账面浮亏、优胜劣汰，很容易被贾教授们臆想为金融殖民、金融迫害等阴谋论。

至于美国能不能用印钞机买下中国或抄人民币的“老窝”——如果印钞机可以解决一切的话，作为世界制造业第一大国的中国，印钞机的制造能力和水平并不会比美国差多少。然而问题是，货币是印出来的吗？

本文逻辑：

一、贾教授的“金融迫害臆想症”与陆局长“危险的金融自由化”

二、“印钞机”的背后是漫长的历史演化和复杂的信念网络

三、后疫情和数字化时代下人民币国际化与金融开放

一、贾教授的“金融迫害臆想症”与陆局长“危险的金融自由化”

最近网上流传一篇人民大学贾根良教授质疑人民银行外管局陆磊局长的文章，大意是在当前的中美形势下，扩大对外金融开放和实行资本项目自由兑换，无疑是引狼入室、自毁长城，为美国用金融霸权和印钞机掏空中国优质资产大行方便。贾教授的用词非常激烈，甚至用到了“里应外合”、“第五纵队”等革命时代语言和戴帽子的行文方式，让这场原本属于学术界的争论看起来心惊肉跳。

为了说明立场，我首先表明三个个人看法：

1，在学术讨论过程中，反对任何形式的没有根据的阴谋论和随意给对方“戴帽子”。在缺乏严谨科学的证据下，用过去搞运动的语言攻击对方，通过占领国家主义、民族主义等道德和政治制高点让原本进行技术性讨论的对方失语，这是一个很恶劣的行为。对方作为重要的国家干部，有没有职业失当或其它违规违法行为，需要其它安全或纪检部门进行科学严谨的调查才能下结论。作为国家顶级学府的知名教授，用词如此随意、尖刻和激烈，我倒建议所在高校的学术委员会等部门对其不当行为进行评估。

2，容易引发更大的国际误解甚至仇视，破坏金融和货币在国际上的“市场中性”状态。最近几年，中国的外部环境不断恶化，改革开放初期一代领导人费尽心血创造的战略发展机遇期窗口正在快速关闭。究其原因，当然与中国自身不断强大、美国右派激进主义势力崛起的客观事实有关，但跟一些狭隘激烈的爱国主义、民族主义也不无关系。我们要有国家自信、民族自信，但真正的自信是“更大范围的改革开放”，更大范畴的宽容和理解，更大气度的融入国际环境，而不是动不动的就“迫害臆想症”。未来的世界主题还是不是“和平与发展”，很大程度上取决于我们自己。

3，金融自由化是不是中国金融体系的未来方向，这个不仅要在理论和理想主义层面进行逻辑论证，更要从现实和历史教训中寻找答案。实际上，次贷危机以来，发达国家对金融自由化已经产生严重质疑；疫情发生后，世界末日般的金融海啸和熔断，直接摧毁了自由市场运作的根基，若不是国家介入，各国央行无底限货币宽松，恐怕这些所谓的自由市场、看不见的手早就万劫不复、灰飞烟灭了。在后疫情时代，不仅是自由市场主义遭到质疑，疫情防控不利、贫富分化史无前例的加剧和此起彼伏的社会冲突，将整个新自由主义拉到了破产的边缘。在这个大的历史背景下，中国的金融开放和人民币国际化路径如何设计，肯定要加入更多的现实约束条件。

那么当前大量外资流入国内购买国债等金融资产，中国利用利差优势推动人民币国际化到底行不行？这个我是持怀疑态度：

第一，这些外资同十几年前通过经常项目顺差和FDI流入中国的不一样，过去是在实体经济层面创造价值和引入资本、技术及管理经验的“产业属性资本”，能提高中国实体经济的实力（GDP、就业、企业发展等）。但是现在流入的外资，更多的则是交易性、套利性、投机性的头寸或热钱，它们具有高频率、高流动性、高积聚性等特征，来也匆匆去也匆匆，很容易引发巨大的市场波动。这其中不乏索罗斯式的对冲基金大鳄，他们利用“自由市场规则”的缺陷进行合法“攻击”，比如几十年前索罗斯做空英镑和东南亚各国货币，双方采取的都是透明的市场交易行为，没有所谓的阴谋论，但仍然造成了巨大的金融动荡，造成了巨大的社会损失。

图1. 历史证明，热钱来去引发金融动荡

第二，在全球央行不断降息、持续宽松的大环境里，中国央行保持“定力”，固然留足了货币政策空间和降低了外汇储备流失和通胀的压力，但的确为外资创造了巨大的无风险套利机会，在一定程度上造成了“国有金融资产的流失”。当前，美元、欧元、日元无限制宽松，利率也降低到了零和负数，实际上是竞相贬值、以邻为壑的做法。对于国际逐利的投机资本来说，中国形成了境内外巨大的利差和汇差（人民币升值）套利空间，这样的免费的午餐美食自然吸引了大量的热钱。我们不能只看外资进来时带来的外汇储备增加和廉价的增量资金，还要看这些热钱出去的时候会带走多少。六年前我写过一篇“警惕人民币背后的暗物质”的文章（赵建，《警惕人民币背后的“经济暗物质”》，商周刊，2014年.），提醒那些虽然留在国内表现为国内资产，但实际上是对外负债随时流失的“表外资产”，比如跨国企业为避税的留存收益，外资投资资产的升值部分。这些热钱，进来的时候可能100亿美元，赚取高额收益（利差、股权投资、房地产升值、人民币升值等）流出时可能要到150亿美元，这个时候多出来的50亿美元怎么兑换？只能用经常项目顺差积累的外储或外债的形式补上。

第三，当前不断剧烈升值的人民币汇率，正在大大损害中国的出口，而这伤害的是实体经济，尤其是外向型的中小企业。通过调研，我们遇到的几个没有完全锁汇有敞口的外贸企业最近几个月苦不堪言，今年这个环境下好不容易辛辛苦苦赚的钱就因为外汇市场人民币汇率的大升值而全部损失。如果货币政策的目标是就业，那么央行就应该慎重考虑当前汇率稳定政策。

所以在当前环境下，依靠国际套利热钱或金融资本的流入来推动资本项目对外开放和人民币国际化，显然是不现实甚至是非常危险的。贾教授虽然用词激烈，但是某些朴素的“古典主义”观点也是值得肯定的，比如货币国际化的基本规律（经常项目逆差推动货币输出），对实体经济的价值创造和金融资本的投机套利进行的区分。不过，美国有没有能力仅仅依靠印钞机就“买下”中国，或者摧毁中国的财政货币主权，这个显然是要打个问号的。

图2. 误差和遗漏项最近几年波动加大，投资收益差额大部分时间为负

二、“印钞机”的背后是漫长的历史演化和复杂的信念网络

如果美国能用印钞机“买下”中国，为什么中国不能做同样的事情？如果印钞机能买下一个国家的核心资产，那么国家提高经济实力的方法就简单了——穷尽全国力量造印钞机，看谁能造出更好、更多的印钞机和钞票。

答案显然不是。从表面上，我们看到的是用一张张纸片，甚至大多数时候不用纸片，动动手指按几下手机或键盘，就能换得实打实的商品和服务，就因此以为钞纸、电子数字拥有实际的财富和权力，这是一种众所周知的错误认知。

货币只是一种工具，背后是国力、军力、价值观、基础设施、世界秩序、话语权等等作为支撑。尤其是，一种货币成为世界货币、全球经济贸易的价值尺度，各国央行的外汇储备，本身就是一个漫长的历史形成过程，包含了诸多的偶然性和必然性。比如从英镑到美元，中间经历了两个工业革命阶段的转换，两次世界大战。

图3. 美元地位与军事投入占比高度相关

任何事物一旦是历史积累的，短期内就很难撼动。路径依赖，成为事物演进的难以挣脱的惯性枷锁。尤其是那些经过长时间演化形成的网络或生态。货币的本质是一种复杂的信念网络，人们之所以愿意接受毫无价值的纸张作为自身辛苦劳动的等价交换物，原因很简单：相信手中换回来的纸片或电子数字，还可以再换出去。黄金看似是一种商品，但形成货币后也逐渐演化为一种共识和信念，它让持有者相信它能“花出去”。当然，到了法币纸币时代，货币本身就是一个击鼓传花的庞氏游戏，只不过由于国家和市场共识的存在，使这个游戏的“横截面条件（有限期限）”可以无限进行下去。

如果认为美国只是简单的开动印钞机到全球包括中国薅羊毛（铸币税），那就缺乏基本的货币经济学常识了。不能只看美元“罪恶”的供给侧——直升机也好，印钞机也好，还要看美元的需求侧——既然美元这么罪恶，为什么全球还离不开他？甚至每次全球金融海啸发生的时候，反而成为最后的避风港？

细想一下，在整个全球化过程中，语言、文化、体制等各异的国家，竟然可以成为和平的贸易伙伴，世界竟然可以变成一个地球村，作为世界支付中介和价值尺度的美元起到了巨大的作用。美元是全球化的产物，同时又大大支撑和方便了全球化。在这方面，美元与英语具有相似的世界公共品功能。

美元发挥了这么多的正能量，也拥有了与其他货币不同的霸权地位，但并不是完美无瑕。随着全球资本主义金融深化程度不断提高，全球化浪潮出现逆向流动的趋势，美国自身的金融、经济、社会和政治矛盾不断加剧，新自由主义陷入越来越大的困境，美元体系内含的危机因素也越积越多。美国在次贷危机和今年的疫情危机后，除了开动印钞机拯救自身经济和金融体系免于崩溃外，似乎也没有别的更好的办法。

于是我多次提到的，美元的新特里芬难题在美元纪律崩溃后变得越来越严重：作为美国主权货币的美元与作为世界货币的美元之间的矛盾，前者要为美国负责不断加大宽松力度，后者则需要一个稳定、诚信和具有明确规则的美元。很显然，现在的美元，正在将过去的一个个规则打破，从弗里德曼规则，到泰勒规则，到沃克尔规则。

图4. 美国自身货币政策的松紧往往会外溢引发全球金融动荡

这次疫情后，美联储短短几个月扩表60%+，而且表示“药不会停”。在美国疫情迟迟不能控制，经济复苏持续无望，全球化加速去化，全球经济低迷唯有各国央行印钞机加大马力的背景下，美元需求在边际上几乎处于崩溃状态（注意是边际）。就拿中国来说，由于不能像往年那样正常出国旅游、购物和投资，仅仅这一项就减少近千亿美元的需求。如果加上别的国家和别的项目，对美元需求可能除了金融交易支付结算和避险的目的外，其它都几乎处于“崩溃”状态。

而人民币本来在全球化贸易和经济金融往来中占比很小，大部分处于内循环状态，去全球化对其在边际上影响不大。而且中国在疫情时代表现的奇迹般的控制能力和经济复苏趋势，增厚了人民币的汇率基础。这是近期人民币大升值的重要原因。

货币不是“印出来”的，货币是干出来、挣出来，打出来的。货币也不能只看印钞机这个供给侧，还要看人家愿意不愿意将你作为支付手段、价值尺度和价值贮藏的需求侧。货币的本质是一种复杂的社会关系，世界货币的本质是复杂的国际社会关系。不得不承认，美元作为世界货币，与美国当前施行的美国至上的孤立主义、国家主义格格不入，美国也在用印钞机在全球征收铸币税（比如在疫情期间美联储直接发钱给美国家庭，然后美国家庭用这些钱购买实打实的中国制造的日用品，穿透到底的确有点贾教授说的用印钞机无成本的购买中国血汗工厂产品的意思）。

但是说美国用印钞机要对中国进行金融殖民，金融迫害，摧毁中国财政货币的主权基础，显然有点臆想色彩。国际金融市场是要靠交易水平和宏观金融管理能力说话的，任何国家都不能只享受全球化和金融开放的好处，而将不好处归咎为“阴谋论”。另外，如果一个国家失去了创新能力，实体经济价值创造能力，只剩下印钞机不断印钞，那显然不仅不能买下别的国家，而是已经处在了崩溃的边缘。

美国现在依然是第一强国，有些方面在不可抑制的衰落，但科技、创新、叙事能力、话语权等核心竞争力仍然占据统治性地位。不用看别的，看看今年的诺贝尔奖获得者的国籍，就知道美国在创新竞争中所处的位置。

三、后疫情和数字化时代下人民币国际化与金融开放

从理论和逻辑的角度，我一直不太赞同过于主动的、过于人为建构的人民币国际化，当然更反对过于激进和乌托邦的人民币国际化。如果没有办法短期内建立一个自由浮动的跨境交易市场，仍然是带有“肮脏浮动”和严格管制色彩的外汇管理体系，人民币国际化就显然缺乏足够的基础设施。

从更深的角度，人民币的国际化应该与中国制造全球产业链布局、跨国公司网络、国际公共品供给、人类命运共同体的价值观、叙事能力建设等连在一起，可以说货币国际化是国家能力和实力国际化的自然结果，而不是相反。在基础工作没有做好就冒进的推动人民币国际化，很容易犯“孤军深入”的战略错误。

人民币国际化真正的起步是从本世纪初，尤其是加入国际贸易体系WTO开始，大致经历了三个阶段。第一阶段是本世纪头十年的稳步推进阶段，以实体经济经常账户的国际商品需求为基础，中国逐渐成为世界工厂，人民币在全球贸易结算中的比重也就不断攀升。第二个阶段是美国次贷危机、欧洲债务危机后到2015年的811汇改，可以看作是欧美货币金融危机下人民币国际化的激进阶段，很多工作现在看来似乎都是政治任务，比如短期内急剧增加的人民币互换协议、811激进的汇率定价机制改革、一带一路的大量以债务和支援为主的人民币输出，事后感觉都过于仓促，导致了大量外汇储备的流失。第三，是2016年至今的重回稳步推进阶段，包括加强汇率浮动管理和资本管制等。

图5. 人民币货币互换2015年之后处于停滞状态

当前，疫情导致全球经济陷入更加萎靡不振的状态，而中国依靠特有的制度和文化优势率先控制了疫情，并成为全球唯一正增长的大国。在其他各国经济和货币处于极度不稳定状态，在美国等发达经济体不断宽松和降息，将国债收益率打到历史新低，甚至有些为负利率的情况下，人民币无风险资产仍然保持较高的回报，在这个背景下，人民币资产的吸引力不断增加，外资流入加快，人民币强势升值。这是否就意味着现在是人民币国际化，金融自由化和金融开放的好时机呢？

我觉得对这个判断还是要谨慎。第一部分已经讲了，当前涌入中国的外资，已经不是十几年前的产业资本，而是只看重短期收益的投机资本、套利资本，也就是热钱。这些短期资金的流入，对着眼于长期的人民币国际化并无多大益处。而且，只有外资进来，人民币出不去，也不是国际化。人民币国际化简单的说就是人民币能不能像中国制造业的商品那样“出口”，在全世界受到欢迎，产生稳定增长的货币需求。当前来看，显然还很难。

图6. 2013年后FDI净流入就开始减少

金融开放，人民币国际化的大方向，在理论上都是对的，但在现实执行过程中，更重要的是顺序和节奏。金融进一步开放可以，但国家层面有没有足够的国际协调能力，有没有国际水准的国际金融机构和人才，最重要的是有没有国际化的金融监管和宏观管理能力。当前各方面的局势，的确在要求金融体系加快开放，人民币资产的吸引力也为人民币国际化短期提供了千载难逢的契机，但是总体上不能过于乐观，对中国金融业的公司治理、技术能力、国际视野和职业素养要有清醒的认识。在这些问题解决之前，其它一些“看上去很美的形象工程”，慢一点、稳妥一点，甚至相对于实体经济滞后一点倒也无妨。

（图源：百度）

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