深视监管第三十六期丨把好市场“出口关”：加快构建与注册制改革相匹配的退市制度

2020年至今，强制退市公司家数已达16家。

随着创业板改革并试点注册制的落地实施，A股市场基础制度建设阔步迈向新阶段，正朝着更加成熟更加定型的目标前行。这其中，注册制与退市制度，联动着市场出入口两端，承载着市场新陈代谢、吐故纳新功能，已经成为资本市场基础制度建设的重要抓手。如果说，注册制改革解决了市场入口关的问题，那么建立一个常态化、多渠道且机理成熟完善的退市制度，把好市场出口关，已经成为市场共识。

11月2日,中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，并强调健全上市公司退市机制，是全面深化资本市场改革的重要制度安排。要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。在此之前，国发14号文、金融委等国家层面亦密集发声，明确提出建立常态化退市机制。可以预见，健全退市机制问题将从“设计图”转入“施工图”。

恰逢A股市场30年之际，回顾退市制度建立和改革的曲折历程，大致分四个阶段。1999年证券法初步确立退市制度框架，并于2001年正式推出退市制度，但以净利润为核心的退市标准，逐渐衍生“停而不退”的问题。2012年，首轮退市制度改革启动，财务退市指标得以完善，面值退市指标首次推出，距A股上一单退市公司5年“空窗期”后，深市公司*ST创智、*ST炎黄终止上市，标志退市制度改革迈出实质性步伐。

其后，主动退市、重大违法退市等制度安排在2014年、2018年两轮改革中先后落地，财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系以及风险警示、暂停上市、终止上市、重新上市等退市机制基本成型，强制退、重组退、主动退等多元退市渠道逐步拓宽。

退市制度改革的不断深化，其改革成效也愈发明显。

近年，先后出现*ST欣泰全市场首家欺诈发行退市，*ST烯碳首家非标准审计意见退市，*ST长生首家五大安全重大违法退市，中弘股份首家A股面值退市，*ST神城首家A、B股同步触发面值退市，东沣B首家纯B股面值退市，以及诸如市值曾高达1700亿的“股王”乐视网(300104,股吧)退市等，一些市场耳熟能详、大名鼎鼎的“劣迹”公司，得到强制出清。从数量来看，2019年，9家公司被强制退市。2020年至今，强制退市公司家数已达16家。这两年退市公司家数更是之前6年强制退市数量总和的2倍余。

尽管近年A股市场退市公司数量已创出历史新高，但与国外成熟市场相比，仍显得有点“小巫见大巫”。据统计，英美资本市场的退市率一般在10%左右。从1980年到2018年，美股年均退市率为19%，甚至在一段时期内出现退市数量多于新上市公司数量的现象，且过半数为市场主体的主动退市。这意味着，境内资本市场退市机制在自身规则体系优化、相关配套制度完善和整体市场生态净化等方面仍有较大的提升空间。

首当其冲的就是盈余管理规避退市的问题。围绕盈利能力构建的连续亏损指标一直是我国退市制度的核心要素，但从实际经验来看，该指标存在较大被人为规避的空间。一些经营不善、主业不济的公司往往借助变卖资产、债务重组、财政补贴收入等非经常性收益或者不当转回减值准备、实施会计估值变更等手段实现扭亏为盈以图规避退市，进而诱发业绩操纵、财务造假和壳资源炒作等不良现象。

此外，新证券法已将股票发行条件中的“持续盈利能力”调整为“具有持续经营能力”，如果仍主要以净利润指标“论英雄成败”，可能“错杀”处在转型期、新业务尚在蓄力之中的潜在优质企业，或是“误伤”盈利能力具有周期性特征的上市公司，不太符合当前经济结构转型升级的大趋势。

另一被长期诟病的就是退市流程过长、退市慢的问题。目前，财务类退市往往需经历退市风险警示、暂停上市等阶段，退市流程长达3-4年，使得部分丧失持续经营能力的僵尸企业、空壳公司无法快速出清，个别持续多年主业亏损的公司得以“苟延残喘”。而一旦进入退市整理期，这些面临摘牌倒计时的高风险股票却频频上演“末日狂欢”，股价出现大涨大跌。

例如，长生退、印纪退、退市大控3只股票在退市整理期曾出现集体涨停的“怪象”。长生退累计涨幅甚至一度超过70%。退市整理期制度的初衷在于为投资者在退市前提供必要的交易机会，缓解退市压力和风险，却被一些炒作资金异化为博取高额回报的“窗口期”，最终受损失的还是盲目跟风的中小投资者。

类似炒小、炒差的情况也一度盛行于风险警示股票当中。境内A股市场自2003年起设立风险警示制度，主要包括反映公司终止上市风险的退市风险警示制度（*ST）与反映公司运营存在异常、投资者难以判断公司前景的其他风险警示制度（ST），旨在通过差异化标识、差异化交易机制向市场提示风险。但从实际运行情况来看，投资者并未高度关注该类公司存在的风险，部分披星戴帽公司仍被频频炒作。

值得关注的是，新证券法的施行，删除了“暂停上市”，大幅缩短退市流程，并授权交易所制定退市业务规则。

今年6月的创业板注册制改革中，相关退市规则引入扣除非经常性损益后净利润及营业收入组合指标，交叉适用财务类退市指标，使得无持续经营能力的空壳企业腾挪转换空间被大幅压缩；新增“3亿元”市值类退市指标，完善交易类指标，市场化主导退市作用得到进一步强化；取消暂停上市、恢复上市，交易类退市不再设置退市整理期，重大违法强制退市停牌时点后移不再设置“逃跑期”等，大大提升退市效率的同时也减少了炒作“翻盘”的可能。这些积极的改革尝试，也象征着常态化退市机制已在逐步确立，“进退有序、优胜劣汰”的市场生态特征初露。

归根到底，市场的问题主要还有待市场的方式去解决。随着资本市场的发展，市场基础也在发生深刻的变化，市场主体愈加理性成熟。

2019年以来，在退市公司中市场化退市情形占据主流，如深交所累计对18家公司作出股票强制终止上市决定，其中半数为投资者“用脚投票”面值退市的结果。同期，还有近20家深市公司通过破产重整、重组上市、资产置换等方式实现了多渠道退出，彻底扭转了从前单一依赖行政力量推动的困局。

敬畏市场、尊重规律，通过市场化途径实现不良资产的有序退出越来越成为投资者、上市公司的共识和主动选择，标志着市场定价功能愈加完备，市场估值体系更加合理，市场要素资源在优劣公司之间实现更高效配置。

当前，全面推行注册制条件正逐步具备，在全市场进一步健全完善与之相匹配的退出机制已成为广泛共识。而退市机制的建立健全，不囿于退市标准本身的持续完善优化，还需要在违法违规惩处、中介机构追责、投资者保护等多方面深化改革，合力形成强有力的配套保障机制。

流水不腐，户枢不蠹。只有着力动态出清劣迹低质资产，才能为新动能新经济腾出空间和资源，真正培育出体现高质量发展要求的一流上市公司群体。

（作者：杨坪 编辑：巫燕玲）