湖北万润盈利“虚胖”，IPO即巅峰时刻？

本文由【万点研究】原创

作者/银杏

编辑/程章

早在1884年，英国发明家、实业家托马斯·帕克（ThomasParker）用他自己设计的高容量可充电电池，在伦敦制造了第一辆实用性电动汽车。

可以说，电池是一个悠久的行业，正极材料更是成熟工艺。随着绿色化、环保化的要求，锂离子电池替代了铅酸电池并得到普及。作为锂电池四大关键材料之一的正极材料，其市场也快速发展。

从技术层面看，锂电池正极材料存在多种技术路线且交锋不断，时至如今、最常见的锂离子电池为磷酸铁锂电池和三元电池。数据显示，2021年，磷酸铁锂电池的占比均突破50％，同比增速约为三元电池的4倍，增速远超三元电池，上演了磷酸铁锂对三元材料的反超。各路资本蜂拥而至，磷酸铁锂也迎来了“第二春”。

风口之上，2022年03月30日，生产磷酸铁锂的湖北万润，闯关科创板IPO。借力资本、全力冲刺IPO的湖北万润，前方是光明坦途、还是荆棘漫布？今天我们来聊一下。

以“磷酸铁锂正极材料”为主业闯关IPO，暂无前例可循！

从湖北万润官方网站获悉，其产品呈现多元化布局。然而，据公开招股书显示，当前湖北万润收入主要来源为磷酸铁锂产品销售，2021年报告期内磷酸铁锂产品收入占比为98.57%，成为唯一收入来源。目前，锂电池正极材料上市公司中，振华新材（688707.SH）、长远锂科（688779.SH）等企业均布局镍钴锰酸锂三元正极材料、钴酸锂等业务，凭借磷酸铁锂正极材料为“拳头产品”登陆资本市场的，尚无先例可循，这也不免让市场与投资者心生疑虑与担忧！

群雄逐鹿、产能激增，或将“上市即巅峰”？

当前一段时期内，动力电池正极材料的主流发展方向主要为磷酸铁锂和三元正极材料。某券商专业人士表示，在原材料价格快速上涨、新能源汽车补贴退坡的影响下，电池材料成本优势重要性凸显，2022年磷酸铁锂将延续高速增长态势，测算到2025年，全球磷酸铁锂需求可达181万吨。

然而，产能过剩的紧张情绪，也在市场中悄悄蔓延。据高工锂电相关信息数据显示，仅2022年1-3月，国内涉及磷酸铁锂材料的项目投资就有9项，规划产能119万吨。某锂电正极材料上市公司董事长表示，“我们的需求在百万吨级，而供给起步则是数百万吨级以上。”沪上某新能源行业基金经理也认为，“由于扩产产能大增，2022年下半年磷酸铁锂产能可能就会过剩。”数据显示，2022年至今，已披露合计规划磷酸铁锂产能超300万吨。

众多周知，磷酸铁锂不是什么新鲜东西，是一种成熟工艺的化工产品。

下游厂商需求爆发，上游供应商扩产势在必行，LFP行业亦是如此！如德方纳米(300769)、蟠龙科技、富临精工(300432)、中伟股份等一众上市公司，在新能源利好政策背景与市场需求的双重刺激下竞相扩产，LEP项目可谓比肩接踵。

除去本行业扩产之外，拥有资源供应与成本控制的化工企业、也看上了LEP这块肥肉，跨行进入、降维打击，显现一种“要用性价比血洗整个行业”的趋势。2021年，大量磷化工、钛白粉等企业跨界进入到磷酸铁锂、磷酸铁材料领域，包括龙佰集团、中核钛白(002145)、安纳达(002136)、湖北宜化、云天化(600096)、川金诺(300505)、川恒股份(002895)、兴发集团(600141)等企业，依托原料成本综合优势规划了大量的磷酸铁锂产能，规划产能更是动辄以10万吨/年计量。另外，当升科技(300073)、厦门钨业(600549)、长远锂科、华友钴业(603799)等传统三元材料企业，在2021年也开始深度布局磷酸铁锂事业。

市场对产能过剩的担忧渐盛。

有忧有喜！随着宁德时代(300750)、比亚迪(002594)等一系列电池企业新产品的新近推出，磷酸铁锂（LFP）的热度却又再次被推上风口浪尖。随着比亚迪海豹、腾势D9等热门车型发布，CTB\CTC\CTP等词汇热度爆棚。根据比亚迪介绍海豹这款车型：“该车能够成功使用CTB技术，还与刀片电池强悍的结构以及强度有关，电池不仅是车辆的动力来源，还可以成为车身承载与受力冲击一部分，二者相辅相成，强强联合……最后，电池装载完毕后，海豹成功一次启动点亮并能够正常行驶，刀片电池也成功经受住50吨重卡的碾压测试。”安全性吸睛爆棚的背后，刀片电池的电芯正是磷酸铁锂电池。LFP电池与三元电池相比，安全性和性价比都有优势，劣势能量密度也在各大企业进行电池结构优化下迅速填补。LFP与三元相比，还有一个重大优势，就是非常适合用在电化学储能领域，这是与我国的新能源政策紧密相连的，因为风光发电都具有时间上的不稳定性，需要搭配储能。

市场需求旺盛，又面临“群雄逐鹿、产能激增”的境地，这一切都让LFP吸引到足够的目光。湖北万润作为LFP生产供应商，此时上市，是否前途无限？

我们认为：万润可能上市即巅峰！前有狼，后有虎，其持续发展能力仍存疑。

钠电池虎视眈眈！

新能源发展前期，锂电池主要原材料之一锂材料价格相对低迷，全球主要锂矿企业都出现亏损，大量停产破产。随着新能源产业的强劲发展，后期锂矿需求迅速回升，价格又随之暴涨（大宗周期品涨价幅度与需求不是简单线性关系），但产能一时间无法迅速恢复，其主要原因为海外锂矿复产需要很多法律法规的流程。在此背景下，作为电池正极材料的主要原材料——碳酸锂价格暴涨，电池企业苦不堪言。截至2022年6月初，电池级碳酸锂价格在过去一年时间内，已从9万元/吨暴涨至47万元/吨，涨幅达422%！宁德时代董事长曾毓群在其推动国内锂资源保供稳价的提案中说明，当前锂资源供需形势严峻，行业发展面临挑战，应加快国内锂资源勘探开发，保障供应链安全。据国际能源署预测，受下游市场需求的推动，仅靠现有和在建的锂矿生产项目，到2030年全球将出现约50%的锂需求缺口。

在这种困境之下，宁德时代等一众企业没有坐以待毙。钠离子电池就是替代研发品之一。钠离子电芯单体能量密度可达140-160Wh/kg，接近LFP水平；从快充和低温性能来看，头部厂商钠离子电池产品在充电15分钟的情况下就能达到80%的容量，在零下20℃的低温环境下，仍能保持90%以上的放电保持率。2022年5月，宁德时代宣布：公司正致力于推进钠离子电池在2023年实现产业化。

以LFP正极材料为主业的湖北万润，在钠离子电池发展势头悄然崛起的当下，是否也需要思考“核心收入产品过于单一”的困境！电池技术发展日新月异、新型电极材料不断推陈出新，LFP市场份额的波动或下降，也许很快到来。

虚高毛利、业绩注水

正极材料加工，是一个工序复杂、高能耗行业，毛利相对较低。2021年，碳酸锂价格翻了数倍，库存就可以给企业带来丰厚的利润，因此在原材料上升周期，导致企业毛利率虚高。对此，万润自己在招股书也进行了说明。

2021年 1-9月，万润磷酸铁锂毛利率高于德方纳米7.35%。主要原因系：自2020年 11月开始，碳酸锂市场价格呈快速上涨趋势，因万润2020年四季度以及2021年一季度碳酸锂价格处于相对低位，向供应商采购3,000余吨碳酸锂原材料，满足了公司上述采购期间的产能需求，一定程度上降低了因材料价格快速上涨增加的成本。若剔除原材料成本因素影响，公司主要收入产品磷酸铁锂的毛利率为19.05%，

聪明的投资者就会联想到，碳酸锂下降阶段，万润的毛利会不会因为库存的原因而下降？我们认为，会的。没有永远赢得胜利的投机者，商场如战场，不能永远靠“赌”！反向思考，即使碳酸锂价格持续上涨，大量的企业扩产形势下，万润已处于产业周期高位，行业竞争风险增加，虚高“毛利”的变脸风险大增。

另一方面，动力电池行业整体毛利水平的下降，也将给“湖北万润”这类上游正极材料供货商带来直接影响。我们在《磷酸铁锂的第二春，湖南裕能的美梦与梦魇》中曾说明过：2021年，动力电池环节整体出现“收入猛增、利润拉垮”的情况，排头兵宁德时代“爆雷”最彻底，毛利率为22%，同比下滑了4.56%。亿纬锂能(300014)、国轩高科(002074)同期毛利率也分别下降7%和17.9%。

合规性较差、内部治理水平有待提升！

即使不考虑前有狼、后有虎的行业竞争问题，万润的公司内部治理水平也稍显拙荆见肘。

1）虚假价格交易、实为利润输送

根据万润自己的披露，过往存在以虚假价格进行交易的行为：2020年 6月，受新冠疫情持续时间不确定性等因素影响，万润上半年经营困难，为尽快去库存，决定适度降低部分产品价格以缓解经营压力，万润通过上海鹏科（万润老板控制的体外企业）销售给江西安驰的单价为2.65 万元/吨，万润同期平均市场报价3.15 万元/吨，价格下降幅度达15.87%。因此，为避免市场误解，万润以3.01万元/吨价格销售给中航信诺，由中航信诺销售给上海鹏科，然后再通过上海鹏科销售给江西安驰，以保护公司市场报价。在前述交易中，上海鹏科为公司承担的损失为其与中航信诺及江西安驰之间交易金额之差89.04 万元。

上海鹏科原为发行人全资子公司，2018年因发行人业务架构调整等因素，将上海鹏科转让给实际控制人控制的企业恒源工贸，故上海鹏科和发行人均为实际控制人刘世琦控制的企业，上海鹏科为发行人关联方。这种操作让交易所也十分担心，这其实本质给上市公司输送了利润，交易所连忙发问：“公司将上海鹏科为公司承担的损失计入资本公积，产生相关损失的具体原因，相关会计处理的依据及其是否符合准则要求。”

2）关联交易价格不公允

根据申报材料：2016年 1月万向有限通过增资入股万润，投入9,147.3684万元并取得万润有限5%股权，目前万向一二三持有万润4.0182%的股权；万向一二三系报告期内万润前五大客户，与万润从2016 年起开始合作，报告期内万润向万向一二三销售收入占比为2.08%、6.24%、10.33%、5.44%，毛利占比为-0.26%、3.22%、20.17%、5.81%。2018年、2019年销售毛利率低于非关联方，2020年毛利率显著高于非关联方！

除此之外，万润还有高管薪酬偏低的问题，我们不再一一赘述，整体来说，万润的公司治理比较一般，还需要进一步提升。

结语

2020年之前，新能源汽车行业追求高续航、高能量密度，受制于技术瓶颈、磷酸铁锂电池装车量略低于三元动力电池，隐忍前行。

2020年年初，磷酸铁锂电池的能量密度问题在技术层面上得以改善，叠加补贴政策对于汽车售价有了限制，磷酸铁锂材料再度成为“市场宠儿”，直至2021年超越三元电池成为主流。

从政策、产业需求、经济发展等多维度观察，“十四五”期间，动力电池、储能电池对磷酸铁锂的需求消耗或成倍增长，磷酸铁锂市场规模也将趋于大宗化。

在行业向好发展的过程中，如湖北万润之LEP企业如何在愈发激烈的竞争中生存下来？如何摒弃“虚高毛利”、保证持续盈利能力？如何通过技术创新实现可持续发展而非“抱大腿式发展”？这都是磷酸铁锂企业目前亟需考虑的问题。

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