港股投资价值十问（一）：是洼地还是陷阱？ | 顶流投资笔记

　　一、 港股是价值洼地还是价值陷阱

　　从历史和全球比较来看，港股明显是价值洼地，但上涨仍有压制因素。 继3月以来投资者情绪持续波动以及流动性紧张拖累海外中资股大幅下挫之后，其整体估值已降至数年来最低水平。历史比较，目前海外中资股市场整体估值已跌至历史低点。 MSCI中国指数（除A股）12个月动态市盈率目前处于8.3倍，位于长期历史均值以下1.2倍标准差，几乎降至2011年以来的10年最低点。跨市场比较：1）与全球市场相比具备吸引力：MSCI中国指数（除A股）估值较美国、印度和东南亚市场存在折让；2）与A股相比，A-H股溢价幅度仍然处于54%的相对高位，表明海外中资股相对A股具有吸引力。

　　目前对于港股最核心的压制因素是盈利预期仍有下调压力，特别是2022年内地疫情的再次爆发多地物流受阻，甚至停工停产，因此盈利面临快速下调压力成为目前的主要压制因素。

　　资料来源：彭博资讯。

　　二、 港股中的互联网板块是否见底

　　总体而言互联网板块政策已见底，基本面尚待反转。香港成长科技股相比其他可比市场具吸引力。在36%的预期盈利增速下，恒生科技指数PEG为0.61倍，明显低于创业板的0.7倍和纳斯达克市场的1.15倍，表明香港成长股板块与全球可比市场相比存在大幅折价。本轮板块的大幅回调主要是在美国外国公司问责法和国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果，政策因素是主因。在政策方面，近期监管暖风频吹，板块的监管风向已经在实质好转，但近期疫情及疫情防控的升级，导致了平台所依附的整体经济前景堪忧，抵消了互联网板块本身基本面的积极变化。

　　盈利预期下调，基本面反转尚待时日。在宏观经济和监管制约持续对增长构成影响的背景下，市场对互联网相关部门盈利的一致预测自2月份以来也下调了13.71%，主要要是由于宏观经济不确定性犹存，且利好政策见效较缓。此外，中美关系维持紧张状态，中概退市风险仍未解除，叠加美国处于加息及缩表周期中，使得流动性和风险偏好均不利于成长风格的互联网板块。

　　资料来源：高盛宏观研究，彭博资讯。

　　三、 港股和外围市场的相关性

　　从历史来看，港股与美股的相关性明显高于A股与美股的相关性。通过计算2000年以来的历史收益率相关性，我们发现港股与美股指数的相关性（~50%）明显高于A股与美股的相关性（~20%），有时甚至超过了港股与A股的相关性（恒生指数与上证综指相关性为37%，低于与标普500的相关性54%）。因此在足够长期的数据观察中，我们不难看出，港股相较A股更受外围尤其是美股市场的影响。

　　资料来源：彭博资讯，周度收益计算，美元计价，2000.1.1-2022.5.31。

　　由于香港资本账户高度开放，且外资参与度较高，相比A股更受外围金融条件所影响。

　　1) 由于香港资本账户高度开放，以港元计价的港股相比A股可能更受外围金融条件所影响。由于联系汇率制度，香港自身的金融条件也直接受到美联储货币政策的影响。换言之，当美联储加息时，港元利率也通常在联系汇率制度的设计下同步抬升。

　　2) 投资者结构：历史上港股市场机构和外资参与度较高，因此港股与海外市场相关性较高不足为奇。从港交所每年发布的现货交易调查来看，港股市场参与者中机构居多（2020年85%的交易量来自于机构投资者和交易所参与者自营交易），而且欧美投资者参与度较高（海外投资者交易额中中近50%来自于欧美投资者）。相比而言，A股的持股结构中外资占比虽然持续抬升，但仅有11%左右。

　　资料来源：Haver，港交所。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金国际业务部 华玲，摩根士丹利投资管理董事总经理 孙亮）