手握32亿现金，爱美客赴港上市意欲何为？｜IPO观察

　　爱美客的“野心”藏不住了。

　　6月27日晚，爱美客再次向港交所主板递交上市材料，谋求“A+H”股两地上市。早在今年二月，爱美客因上市申请材料失效而“折戟”。此次，爱美客若能顺利赴港上市，将成为首家“A+H”股上市的医美企业。

　　作为国内医美巨头，爱美客靠玻尿酸发家，其超高的毛利率一度赶超茅台(600519)，被业界誉为“女人中的茅台”。2020年9月，爱美客登陆深交所创业板。上市首日，爱美客股价涨187.56%。随后，爱美客股价一路飙涨。1年间，爱美客的最高价格曾触及828.67元，最高市值达到1790亿元。此后，因医美行业监管趋严等因素影响，爱美客股价有所回调，但截至目前，总市值也高达1298亿元，动态市盈率为115.87倍。

　　备受资本追捧的爱美客，为何执着于港股上市？实际上，爱美客并不差钱，截至2021年12月31日，其现金及现金等价物余额高达31.935亿元，外加1.7亿元的长期存款。此次登陆H股，爱美客意欲何为？

　　嗨体等产品贡献七成业绩，爱美客还能“嗨”多久？

　　目前，爱美客拥有7款医疗美容产品，其中包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂及1款PPDO面部埋植线产品。

　　依靠这几款产品，近四年，爱美客的业绩表现强劲，营收从2018年的3.21亿元增至2021年的14.479亿元，年复合增长率为65.2%；纯利由2018年的1.16亿元增至2021年的9.573亿元，年复合增长率为102.1%。

　　细分来看，以嗨体、逸美为主的溶液类注射产品营收由2018年的8054.9万元增加至2021年的10.46亿元，所占营收的比例也由2018年的25.1%增加至2021年的72.3%。

　　其中，“嗨体”是针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，是爱美客业绩增长的主要来源。作为国内唯一药监局批准针对颈部改善的三类医疗器械产品，嗨体在颈部填充修复领域，并无竞品。曾经，其业绩贡献也从2017年的3400万元（占营收的比例为15.34%）飙升至2019年的2.43亿元（占营收的比例高达43.5%）。

　　但从近几年的表现来看，以嗨体、逸美为主的溶液类注射产品的营收增速有下滑的迹象。2021年，其营收增速为57%，较2019年的67%下滑了10个百分点。

　　虽然近几年，爱美客的业绩表现不错，但能否保持持续的高速增长仍是未知。在招股书中，爱美客表示，基于透明质酸的皮肤填充剂产品占公司总收入的98%以上。营收结构单一，过于依赖以玻尿酸为主的几款产品，显然不能让爱美客一直“躺赢”。

　　赴港上市，搭建国际化资本平台？

　　纵观整个市场，在玻尿酸领域，除爱美客外，华熙生物、昊海生科均也已经上市，此外，昊海生科、华熙生物上市后也不单单只做玻尿酸了。

　　其中，昊海生科产品布局在四大领域，分别是眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血，玻尿酸产品被归属在整形美容与创面护理之中。其医美玻尿酸产品收入占比不超过两成。

　　华熙生物则定位为生物科技公司和生物活性材料公司。顶着“世界最大的透明质酸原料供应商”光环，华熙生物实力不容小觑，其包含原料、医疗终端产品、功能性护肤品三大产品线。除玻尿酸之外，依克多因、γ-氨基丁酸、麦角硫因、聚谷氨酸等也是近年华熙生物重点开拓的生物活性物质领域。

　　相较之下，爱美客自深交所上市以来，营收结构仍然较为单一，只聚焦医美领域。目前，在市场上并无竞品的“嗨体”，并不能让爱美客一直高枕无忧。毕竟，如果有相关竞品获上市，爱美客能否稳住市场份额还是不确定的。

　　在招股书中，爱美客也披露了相关风险，收入增长的动力来自为数不多的几款主要产品的销售。历史业绩的增长、收入、盈利能力并不代表未来业绩。爱美客面临来自国内及国际竞争对手的激烈竞争，可能会无法维持或扩大在该行业的市场份额。医疗美容行业及医疗美容产品市场可能不会像预期的那样迅速增长，将对业务、经营业绩和财务状况产生重大不利影响。

　　但是，摆脱营收路径依赖并非易事。对于爱美客而言，在医美产品严格的准入标准及强有力的监管下，企业产品管线丰富度和销售推广同样是拉开同业差距的重要因素。因此，通过外延并购、自研等方式拓展产品线，赴港上市募集资金组建销售、研发团队走国际化路线就成了爱美客最有利的选择。

　　此前，在2021年业绩说明会上，爱美客曾表示，赴港上市对公司未来发展有重大意义。

　　主要表现在三个方面：一是通过赴港上市可以搭建一个国际化的资本平台，能够进一步拓宽融资渠道、保证人才引进、技术研发的拓展、促进公司业绩持续增长；二是能让更多国际市场的投资者看到医美市场的发展，有利于寻求战略投资机会。三是能够在国际上建立研发平台，扩大产品线，为未来进入海外市场奠定基础。

　　在招股书中，爱美客也强调，此次上市后的募资将用于投资、收购和授权许可安排，包括股权投资和产品、研发团队及技术的收购以及授权许可安排；开发及拓展在中国的产品管线，包括促进在研产品的国内研发、注册及商业化；通过在研产品进行海外产品开发、注册及商业化以及相关合作来扩大全球布局；用于销售和品牌建设工作等四个方面。

　　总结来看，收购、拓宽产品线、国际化等关键词是提升爱美客业绩最关键的点。不能躺赢的爱美客，实际上，早有行动。

　　在研产品能否复制“嗨体”辉煌？

　　一边依靠自己研发，开拓新品。2019年，国内首款获批的面部埋植线——紧恋获得批准；2021年6月，含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”（商品名：濡白天使）于2021年6月经国家药监局批准获得III类医疗器械产品注册证，并已于2021年下半年在国内商业化上市。

　　另一边，通过外延并购、成立合营企业等方式拓展产品线，不过，这些产品均处于在研阶段，还未实现商业化。

　　其中，2020年，爱美客与东方医疗成立合营企业，并从韩国引入专有技术以开发第二代埋植在研产品。此外，爱美客与山东诚创签订了一项合作协议并获得专有技术，就在研产品——利多卡因定卡因乳膏在中国的临床试验、注册及商业化。

　　最为关键的是，爱美客开始进军肉毒毒素领域。2021年，爱美客使用一半的超募资金增资暨收购了韩国Huons BioPharma Co.，Ltd.部分股权，支付交易对价约8.56亿元，持股比例为25.42%，强化布局A型肉毒毒素产品业务。

　　目前，爱美客的在研产品包括：用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于颏下减脂的去氧胆酸药物、用于局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏及用于软组织提升的第二代埋植线、用于动态皱纹治疗的注射用A型肉毒毒素。

　　但从在研产品来看，诸多在研产品依然竞争压力较大，或难以复制独家产品嗨体带来的业绩贡献。

　　拿肉毒毒素来说，目前，中国已有四款已上市的肉毒毒素产品，包括2020年获批的益普生开发的吉适及Hugel开发的乐提葆。此外，截至目前，有四款在研产品在进行III期临床试验及一款在研产品在进行I/II期临床试验。

　　已进入III期临床试验的四款在研产品，除爱美客外，还包括Merz Pharmaceuticals GmbH及Merz Pharma GmbH & Co.KgaA的注射用A型肉毒杆菌毒素在研产品（溶液用粉末）；大熊制药株式会社与北京大熊伟业医药科技有限公司的注射用A型肉毒毒素在研产品；上海复星医药(600196)与Revance Therapeutics, Inc.的注射用A型达西肉毒毒素在研产品。

　　其他在研产品，仿制药用于慢性体重管理的利拉魯肽注射液，目前，杭州九源基因工程及江苏万邦生物医药正在进行III期临床试验，爱美客还仅处于I期临床试验阶段。

　　从商业化进程来看，这些在研产品距离商业化还有段距离。根据H股招股书，注射用A型肉毒毒素处于三期临床阶段，预计将于2023年提交NDA，2024年获批生产上市。

　　其他在研产品，包括注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、去氧胆酸药物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植线，预计2025年后才能商业化。

　　综合来看，从在研产品方面，还未有如嗨体类的独家产品支撑未来市场。在医美监管驱严、上市竞品越来越多的背景下，爱美客能否保持优势地位还是未知。但不可否认的是，医美行业会逐渐回归理性，高估值或许难继续，“医美茅”恐怕不能一直“躺赢”了。