东方金诚："疫后"债市转向逆风，是否会复刻2020年下半年轨迹？

　　东方金诚发布2022年下半年利率债市场展望报告，展望报告指出，上半年国内经济下行压力突出，在房地产市场下行这一市场早有预期的主线压力下，疫情反弹成为加剧经济下行压力的超预期因素。站在年初时点上，市场普遍认为今年经济增速将先下后上，基数变动是一方面考量，同时也是基于对房地产这一经济下行压力主线形势的研判。目前来看，经济增速将先下后上的预期并未证伪，但上半年经济下行压力显然超出预期，主要原因是上海、北京、吉林等地疫情反弹，且这一轮疫情带来的防控措施强度和对经济的短期冲击仅次于2020年第一波疫情高峰。同时，疫情的突如其来也加剧了房地产市场的下行深度，从而深化了经济下行的主线逻辑。

　　经济基本面是决定长端利率走势的核心因素，基本面向上修复将牵引长端利率上行。从这个角度看，接下来债市确实面临走熊风险。那这是否意味着今年下半年债市将重演2020年下半年行情？

　　展望下半年，东方金诚分析师冯琳、于丽峰、王青认为，债市所处环境较上半年转向逆风，但要明显好于2020年下半年,具体体现在：房地产市场回暖前景面临不确定性，年内房地产投资难有明显起色，出口增速趋于下行，经济回升斜率料将偏缓；货币政策大概率还会维持稳增长取向，为经济复苏创造较为宽松的货币金融环境；资金利率将边际上行，但幅度上是向政策利率水平回归，而非回升至大幅高于政策利率水平；信贷扩张有望提速，但政府债券融资规模下降，将拖累社融增速缓步下行；利率债供给规模将小于上半年，加之房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，"资产荒"局面料继续演绎，供求关系对债市仍有支撑。

　　基于此，东方金诚对下半年债市行情有如下判断：

　　（1） 三季度利率面临较大回升压力，四季度利率走势存在不确定性，大概率将重归震荡。

　　（2） 下半年利率走势将延续低波动特征，重演2020年同期10年期国债收益率大幅反弹80bp局面的可能性很小。从高点来看，前两轮利率上行的高点均为3.3%，分别出现在2019年10月30日和2020年11月19日。但与2019年10月底相比，当前MLF利率已下调45bp；与2020年11月中旬相比，彼时债市正处在"经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年"的环境之下，且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击。因此，预计今年下半年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。我们判断，下半年10年期国债收益率高点将落在3.0%附近，3.0%为重要阻力位。

　　（3） 从收益率曲线形态看，下半年货币宽松空间面临较大外部掣肘，内外平衡压力下，央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率向政策利率水平回归，对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力；同时，基本面修复背景下，长端利率也将开启回升走势，但在经济仅将弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下，长端利率回升斜率将相对较缓，债市可能进入熊平行情。