顶流投资笔记丨美股当前调整属于什么水平？下跌是否结束？

　　核心观点：

　　1、与金融危机后的历次市场调整相比，今年上半年的美股回撤幅度已经达到了标准熊市的跌幅，但现在属于熊市尾声还是下跌中继，还取决于未来美国经济的走势。

　　2、当前美国经济本身要求货币政策停止紧缩甚至宽松，但仍在40年高位的通胀要求货币政策继续紧缩，叠加美联储抗通胀意志坚决，随着时间推移，美国避免衰退的难度极大。

　　3、若美国陷入衰退，美股预计仍有不小跌幅。对A股而言，"政策底"之后美股对A股影响趋弱，A股走势取决于自身经济。如果美国发生明显衰退，那么货币政策的外部约束将解除，A股政策力度也将显著加强，市场风险将完全释放。

　　一、美股当前的调整属于什么水平？

　　今年上半年美国经济高位回落，美股一度陷入技术性熊市。美联储在去年12月FOMC会议上确认货币政策转向紧缩，叠加2月俄乌冲突爆发为高通胀火上浇油，一季度的美股市场在"加速紧缩"的恐慌之下遭遇杀估值。进入二季度，随着越来越多的经济指标趋于走弱（PMI从高位回落至50附近、房地产销售大幅走弱、密歇根消费者信心指数也跌落至有数据以来的历史低位等），衰退预期发酵再度引发美股下跌。但目前来看美股下跌主要反应的是利率上涨带来的杀估值，2022年上半年标普500指数跌幅最大达到-23%，其中估值跌幅贡献-32%。

　　与金融危机后的历次市场调整相比，上半年的美股回撤幅度已经偏高，属于标准熊市幅度。如果经济的放缓在预期之内，美联储紧缩最强的阶段过去，市场的下行动力似乎不强，6月份的低点似乎是熊市的结束。但后续经济和政策的走向会如市场预期发展吗？

　　二、美国经济后续走势：增长与通胀的两难，衰退可能难以避免

　　（1）通胀的现实：劳动力紧张、能源压力不减

　　首先，美国的劳动力供给仍处于偏紧状态。美国当前空缺职位数远远多于失业人数（1个失业者对应1.8个职位空缺），这是在2019年之前都没有出现过的情况，表明劳动力市场极度紧张。与之相应的工资增长也维持强劲，衡量薪资通胀情况的ECI指数同比涨幅创20年新高，意味着核心CPI未来可能仍然具备一定的韧性。

　　图：劳动力缺口与企业雇佣成本指数同比创新高

　　来源：Wind

　　图：薪资高增长预示核心CPI具备韧性

　　来源：Wind

　　此外，CPI主要的拉动项--能源在中长期仍面临供给短缺风险，通胀中枢将长期抬升。从主要产油国的情况来看，美国页岩油气面临增产后劲不足的问题。参考国金石化的研究，尽管2022年美国油气资本开支有所修复（2021、2022年资本开支增速分别同比+19%、+34%），但结构上主要是开发类资本开支的贡献（2021、2022年同比增速分别+15%、+43%），而勘探资本开支同比增长明显下滑（2021、2022年分别为+40%、-14%），这种资本开支结构意味着企业在集中火力提升短期产量（比如加速开发消耗库存井），而在中长期可持续的产能建设方面更加谨慎。同时，目前美国库存井数量已经下降至2017年水平，而页岩油存在高衰减的问题（单井油气产量12个月衰减率高达70%左右），随着高品位钻井持续消耗、后续新钻井的品位持续走低，页岩油气也面临增产后劲不足的问题。其他的主要原油生产国供给能力同样缺乏弹性。目前OPEC10中原油产量最大的5个国家（沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和尼日利亚，产量占比近90%）过去10年内新投产油田的产量占比仅有4.3%，意味着OPEC的供给同样主要依赖老油田，而主力生产国沙特在近10年内已无新投产油田。

　　图：美股页岩油勘探类资本开支显著下滑

　　来源：国金证券

　　总结而言，虽然美国通胀高点可能在近期逐步得到确认，但是通胀的韧性可能强于预期，且年底的通胀仍然不低（即便是美联储自己在6月份发布的经济预期中，年底PCE和 核心PCE预期也是5.2%和4.3%的水平，远高于货币政策目标），这种状态意味着美联储货币政策仍然需要在偏紧状态下维持一段时间。

　　（2）经济的现状：诸多信号预示衰退即将来临

　　一是具有较强信号意义的10年期-2年期美债利差已经深度倒挂近30bp, 10年期-3个月的美债利差也大幅收窄至+21bp，距离倒挂仅有一步之遥（目前市场预期9月份加息50-75bp）。尽管从历史经验来看，期限利差倒挂是衰退的必要条件而非充分条件，但是历次"真正"倒挂后（10年期-3个月及10年期-2年期均倒挂），美联储多数都会停止加息，甚至进入降息周期。

　　图：关键期限利差倒挂之后联储往往停止紧缩

　　来源：Wind

　　二是随着紧缩的货币政策持续推进，美国实质性衰退的概率也在持续加大。参考中金海外的研究，以芝加哥联储金融条件指数度量金融紧缩程度，美联储紧缩的货币政策往往带动金融条件指数上行。当该指数信贷分项向上突破0时，对应的制造业PMI往往跌入收缩区间，从而使得美联储加息暂缓甚至降息。本轮周期中美国ISM制造业PMI已经于2021Q1见顶，随着货币政策正常化持续推进，7月份制造业PMI已经持续回落至52.1，距离PMI进入收缩区间已经不远，而金融条件指数信贷分项已经连续4个月为正，指示美国正进入衰退的临界点。

　　图：金融条件指数信贷分项转正，预示PMI落入收缩区间

　　来源：芝加哥联储,Wind

　　（1）（2）部分总结起来，目前美国经济本身要求货币政策停止紧缩甚至宽松，但与前几轮降息周期所不同的是，当前美国通胀处于40年高位且存在一定韧性，又要求货币政策仍将继续紧缩。

　　从美联储官员近期表态来看，美联储抗通胀意志仍然坚定。7月份美联储会议纪要指出目前通胀水平仍高得不可接受，在通胀广泛存在的背景下，仅靠大宗商品价格下跌很难推动通胀持续下行。更重要的是，纪要指出美联储需要对公众进行充分的预期引导，使公众确信联储抗通胀的决心，否则让通胀回归2%的任务将变得更加复杂，可能让加息带来更大的经济代价。

　　而市场预期层面，近2月的市场变化显然已经计入一定宽松预期。当前的经济增长和通胀对货币政策的内在要求发生了较大矛盾，美联储态度和市场预期发生了矛盾，随着时间的推进，矛盾会进一步深化，衰退可能无法避免。

　　图：PMI<50后美联储往往停止紧缩，但今年的高通胀制约货币政策

　　来源：Wind

　　三、后续美股看法及对A股影响

　　从1970年以来的几轮周期来看，美国经济衰退往往伴随着美股调整。当经济是一轮正常的放缓时，熊市的结束往往同步或早于PMI见底，这种情景下美股跌幅平均在20%左右；而当经济衰退程度较深时，美股跌幅平均在40%以上，这种情景下熊市结束需要看到更明确的经济反弹趋势，比较直观的指标就是PMI触底并趋势性回升（失业率见顶滞后于股市见底，是经济复苏的二次确认）。当我们身处其中时，并不能确认是一轮经济周期正常的放缓还是会遭遇比较严重的衰退。典型的例子是美国2008年金融危机时期：

　　第一阶段（2007.6-2008.8）：PMI于2007.6确认见顶，全美第二大次级贷抵押机构新世纪(002280)金融公司申请破产保护让次贷危机开始浮出水面，失业率缓慢抬升，PMI指标震荡下行。但是随着2007.8开始政府一系列救市行动展开（美联储开启降息、成立千亿基金收购次级债），股市迅速反弹并一度创新高。到2008年后尽管危机进一步升级（从楼市销售恶化、信贷违约率急剧上升，到贝尔斯登濒临破产、"两房危机"爆发），但好在当时政府对危机的兜底措施仍然有力（美联储大幅加速降息、救助贝尔斯登和两房、国会通过一揽子经济刺激计划），PMI在50上下小幅震荡，失业率在1年多的时间里从4.4%缓慢上升到6.1%，美股最大回撤22.4%，经济和市场整体表现为轻度衰退特征。

　　第二阶段（2008.9-2009.3）：雷曼兄弟公司破产，流动性危机爆发，衰退进程加速。这一阶段，PMI在半年时间内从50%(2008.7)滑落至33.1%(2008.12)，失业率快速攀升，美股下跌幅度达到47%。

　　今年的情况来看，上半年美股20%左右的跌幅已经与浅衰退时期的跌幅基本相当，但现在属于熊市尾声还是下跌中继，还取决于未来美国经济的走势。考虑目前美国经济动能已经明显放缓，而高企的通胀不但会侵蚀居民购买力，也使得美联储货币政策进退两难。在此背景下，美国避免衰退的难度极大，美股有进一步调整的风险。

　　来源：Wind

　　对于A股而言，美股若再次出现明显调整并带动A股下跌，市场风险将完全释放。我们在往期文章《假如美股调整，如何影响A股？》中发现，A股政策底之后，美股下跌对A股往往影响不大，原因一方面在于A股中期内涨跌主要受估值主导，一旦货币政策或者其他维稳政策出台，将迅速反应到市场预期当中并驱动估值提振；另一方面，中国经济周期领先于美国，驱动A股领先美股。目前经济在疫情、地产各种扰动下仍显得低迷，国内政策力度也在一步步加大，在此背景下，如果外需正常放缓，对A股影响不大；如果外需出现大幅下行，那么货币政策的外部约束将解除，A股政策力度也将显著加强，市场风险将完全释放。

　　（作者 星石投资首席研究官、高级基金经理、副总经理 喻宗亮）