A股业绩筑底，景气分化延续，Q4投什么？

智通财经APP获悉，中银策略(163805)发布A股中期业绩研究报告指出，全A业绩展现一定韧性，ROE或企稳见底。实际GDP4%增速假设下，自上而下测算全A非金融22年营收仍有望实现两位数增长。上调22Q3/22Q4全A非金融累计净利润增速预测6.2%/10.5%。对应上调全A22Q3/22Q4累计净利润增速预测4.1%/5.9%。业绩仍为年内行业配置的有效抓手。基于中报业绩分析，建议继续关注业绩端或可呈现的行业配置方向分别是：一是高景气延续行业。业绩特征：22H1/22Q1两期增速持续保持在20%以上。主要由高景气科技成长行业构成，此外可关注极端天气/国外能源问题共同拉长景气高位期以及“新能源+”中供需缺口改善较慢的细分周期资源行业。二是景气加速行业。业绩特征：22H1相较22Q1/21A两期延续上行的二级行业，包括电力，食品加工，调味品，光伏设备等。三是困境反转行业。业绩特征：22H1/22Q1两期增速持续保持在-20%以下，且年内跌幅较深的行业，包括数字媒体，计算机设备，装修建材等。

中银策略主要观点如下：

01中报概览

全A非金融业绩环比低于季节性，同比好于市场预期。截止2022年8月31日晚，全A共计4891家公司完成2022年中报披露，整体22H1营收、盈利增速较22Q1继续回落。受疫情导致的22Q2生产活动受限影响，全A非金融22Q2/22Q1单季度净利润同比增速分别为-0.03%/8.0%，22Q2单季度净利润增速较22Q1下滑8Pct，全A非金融22Q2单季度净利润环比增速16.3%，显著低于季节性（2010年以来单Q2环比增速均值23.9%（剔除2020年数据）），全A22Q2单季度净利润环比增速7.5%，同样低于季节性（均值10.1%）。

全A非金融（剔除22年6月30日后上市公司）22 H1净利润累计增速4.6%，采用可比统计口径（剔除22年3月31日后上市公司），全A非金融22H1净利润累计增速2.6%，相较22Q1增速8.0%下滑5.4Pct，整体录得小幅正增长，绩差公司压轴发布业绩现象不明显，整体业绩增速略好于市场预期，显示出一定的盈利韧性。

创业板业绩改善明显。创业板22H1净利润累计增速-1.1%，22Q2单季度净利润增速10.6%，较22Q1的-14.8%大幅上行，在三大板块中环比改善幅度最为明显，归因来看主要由二季度温氏股份(300498)净利润大幅扭亏，金龙鱼降幅缩窄以及宁德时代(300750)盈利能力环比明显恢复所贡献，剔除温氏股份后，创业板（剔除温氏股份）22H1净利润累计增速-0.4%，22Q2单季度净利润增速5.0%，较22Q1的-7.0%同样改善明显。

科创板整体22H1累计盈利增速仍高但增速大幅回落。科创板22H1累计净利润增速19.1%，22Q2单季度净利润增速为-0.3%，相对其他板块的盈利增速裂口进一步缩窄，盈利高增优势有所减弱，主因新冠疫苗/检测等权重子行业景气回落幅度较大所致。

大市值盈利增速占优，小市值盈利回落并不意外。上证50/沪深300指数22H1累计净利润增速9.6%/6.0%，较22Q1的6.1%/3.2%，有所改善，中证500/1000为代表的小市值公司22H1累计净利润增速-14.4%/0.8%，较22Q1（-3.6%/1.7%）明显下行，参考同样受疫情扰动较大的20Q1，市场整体盈利下行砸坑阶段，大市值公司业绩韧性更强，但在整体盈利上行阶段，小市值公司业绩修复弹性更大。

另从分析师盈利预期视角来看，我们以中证200指数成分股市值中位数600亿作为大小盘公司统计分界线，选取分析师覆盖家数大于2的成分股大市值分组（600亿市值以上，剔除三桶油）进行统计，小市值公司分组22年全年业绩增速预期显著高于大市值分组。从边际变动来看，大市值分组盈利一致预期在中报期内显著上调，但主要由三桶油贡献，剔除三桶油后，大市值分组和小市值分组同步回落，中证1000与上证50（剔除两桶油）分析师盈利预期变动趋势也呈现相同结果。

上游对中下游利润挤压趋势仍存，盈利分化有望缩窄。从22H1累计净利润增速来看，上/中/下游分别录得58.0%/-1.1%/-6.6%，上游累计增速较22Q1提升1Pct，对全A业绩形成一定支撑，中/下游累计净利润增速较22Q1（5.7%/-5.0%）继续回落。

从累计净利润占比来看，上游盈利占比进一步提升，整体盈利能力超过供给侧改革后平均水平，Q2上游对下游的利润挤出效应仍然明显，或也与下游受疫情扰动较大有关，但对中游的挤压在二季度有所缓解，反映中游在此前盈利承压背景下，已开始有效的成本传导过程。

02 A股ROE与利润表拆解

ROE或企稳见底。22年中报全A非金融ROE（TTM）8.6%，较21Q1基本持平，微幅下滑0.07Pct。杜邦拆解来看，销售净利率（TTM）变化不大，近似持平；资产周转率为65.5%，较22Q1下滑0.42Pct；负债率为65.4%，较22Q1下滑0.33Pct。

毛利率和费用率改善，推动全A非金融净利润率提升。尽管宏观经济扰动下，全A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好于名义GDP降幅，费用率下降明显，其中销售和管理费用下降可能与生产经营场景受限带来的主动及被动开支减少所贡献，反映企业相关支出降幅大于营收降幅，财务费用率则受益于整体市场利率下行，有效降低企业财务成本负担。

工业通胀下行对冲油价上行，助推毛利率小幅改善。全A非金融22H1毛利率小幅提升达到18.3%，Q2单季度毛利率达到18.4%，较22Q1的18.1%增加0.3Pct。从油价分布对应的毛利率历史数据分布来看，油价60美元以下对应全A非金融/全A非金融石油石化季度平均毛利率为19.2%/19%，60-100美元对应平均毛利率18.7%/18%，油价100美元以上对应平均毛利率为18.2%/17.4%，22H1高油价对应的毛利率仍落在历史正常区间。

22Q2单季度WTI原油均价108.6美元/桶，较22Q1的94.7美元/桶明显上行，考虑原油季度均价与全A非金融/非金融石油石化毛利率具有一定负相关性（2010年迄今相关系数分别为-0.49/-0.72），22Q2油价季度均价上移却对应22Q2全A/非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我们认为油价对22Q2毛利率或仍为负贡献，但国内大宗商品价格在二季度下行明显，国内PPI工业通胀下行显著对冲油价上行带来的输入型通胀影响，对全A非金融毛利率改善起到一定积极作用。考虑22Q3前两个月，原油均价再次回落至95.5美元/桶，以及22Q2/Q3，RJ-CRB/国内PPI延续回落，成本端对全A/非金融/非金融石油石化毛利率的压制已接近尾声。

03 全A盈利预测

实际GDP4%增速假设下，自上而下测算全A非金融22年营收仍有望实现两位数增长。二季度国内实际GDP同比增长0.4%，受疫情影响较一季度4.8%大幅回落。我们在中期策略报告中测算中性情形下，全A非金融中报累计净利润增速为-4.9%，最终22年中报实际累计净利润增速2.6%（22Q1同样本口径），好于我们的预期，主因全A非金融营业收入下滑幅度较名义GDP线性预测下滑幅度更小，从而推动全A非金融营收及业绩降幅较预期略显韧性。

22Q2/22Q1/21Q4实际GDP增速为0.4%/4.8%/8.1%，名义GDP增速为5.7%/8.4%/12.7%，自上而下视角，按照当前万得一致预测实际GDP增速最小值/平均值/最大值（3.0%/4.0%/4.3%）三种情况以及万得一致预测CPI/PPI水平（CPI及PPI最小值/平均值/最大值分别为2.1%/2.3%/2.5%，4.6%/5.1%/6.2%）进行拟合，修正后，预计对应22年名义GDP三种假设情况，增速分别为5.9%/7.1%/8.0%。同样方法将预测名义GDP增速与全A非金融营收增速拟合后，预计在22Q3/22Q4实际GDP累计增速录得3.0%/4.0%假设下，全A非金融22Q3/22Q4累计营收增速有望实现9.7%/12.2%。

上调22Q3/22Q4全A非金融累计净利润增速预测6.2%/10.5%。此前我们测算基准中性情景假设下，22Q2-22Q4全A非金融累计业绩增速约为-4.9%/-2.0%/3.8%。随着工业及输入型通胀走弱带来的全A/非金融毛利率坚挺以及全年实际GDP增速在疫情扰动下预期有所变动，对毛利率和营收预测做出修正，基于各季度单季业绩增速环比变化，单季度业绩占全年比重以及单季度净利润率等季节性特征，对利润表变动趋势进行修正。考虑21Q4基数偏低，以及22Q1稳增长发力，22Q1单季度业绩环比增速（166.3%）高于季节性（45.0%），也将高于一季度平均盈利占比（22.3%）。22Q2单季度业绩疫情影响下环比增速（16.3%）显著低于季节性（24.0%），也将低于二季度平均盈利占比（29.0%）。22Q3预计环比上行，但在高温限电及疫情再次扰动下，环比幅度不会过于陡峭，而22Q4环比增速大概率上行，但或仍为明显负增。我们上调全A非金融22Q3/22Q4累计业绩增速为6.2%/10.5%。

对应上调全A22Q3/22Q4累计净利润增速预测4.1%/5.9%。考虑金融板块业绩增速和季节性分布波动较小，以21年各季度利润占比为预测标准，以22Q1/22H1金融板块累计净利润增速为-1.2%/1.6%推算22Q3/22Q4或为2.2%左右，对应全A22Q3/22Q4累计净利润增速4.1%/5.9%。

04 大类及一级行业中报概览

将申万一级行业划按市场及行业特征划分为周期资源（煤炭/有色/钢铁/基础化工/石油石化），高景气制造成长（电新/军工/汽车/电子/机械），TMT（通信/计算机/传媒），必需消费（医药/食品饮料/农林牧渔），可选消费（美容护理/社会服务/家电/纺织等），地产公用稳定（银行/非银/地产/建筑/建材/公用事业等）及大金融（银行/非银）七大类。从整体大类行业利润占比趋势来看，近6个季度，周期资源利润占比持续提升，高景气制造成利润占比相对稳定，其他行业利润占比延续下滑趋势。

新旧能源景气是行业层面核心主线。从一级行业22H1累计及22Q1单季盈利增速视角看，煤炭/有色/电新/石化等新旧能源行业盈利增速居前。旧能源方面，煤炭/石油石化22H1累计净利润增速96.7%/43.1%，22Q2单净利润增速107.2%/41.9%；新能源方面，电力设备以及兼具周期成长新材料属性的有色行业22H1累计净利润增速71.9%/90.2%，22Q2单净利润增速90.5%/71.6%。

制造（高景气科技与传统制造）内部分化明显，新能源与制造业升级方向景气持续，光伏组件/电动车/半导体设备/光伏输变电设备等中报仍然保持较高增速，传统制造业延续遇冷，如传统工程机械器件/楼宇设备/面板/火电设备等持续负增。TMT关注细分方向，通信行业剔除电信/移动后实际增速仍佳，通信行业22H1录得24.7%增速，但全部1070亿净利润中，上市时间较短的中国电信/中国移动（合计产生净利润886亿）对业绩增速产生一定扰动，剔除两大运营商后及其他扰动较大个股后来看，通信行业整体业绩增长仍然显著，尽管TMT大类整体合计统计口径业绩增速偏平淡，但流动性充裕环境下，部分高增速细分子行业仍值得重视。必需消费中食饮韧性，农业反转，农林牧渔行业中报业绩增速较一季报显著收敛，单二季度业绩增速大幅扭亏反弹，业绩周期拐点明显。食品饮料22H1仍录得14.6%增速，较一季报有小幅修复，单Q2同比仍有小幅下滑，其中调味品行业有明显改善。医药中新冠方向受益二季度疫情同比高增69.8%，较22Q1的34.1%大幅上行，CXO仍保持较高景气度。可选消费大类整体仍承压，仅受益疫情催生部分白电/小家电新增需求的家电行业中报实现正增长，而出行和消费场景受到一定限制的美容护理/社服/商贸零售等仍在业绩寻底过程中，可选消费后续业绩观察仍需留意病毒变异和疫情防控节奏。大金融中银行稳健，非银回暖，银行与非银22H1累计净利润增速分别为7.5%/-19.7%，银行业增速较22Q1下滑1.2Pct，增速处于历史正常平均水平，但内部分化仍存，受益于更高资产扩张增速的部分中小银行业绩表现更好。非银行业增速较22Q1上升20.3Pct，22Q2单季度业绩改善明显，或因二季度权益市场较一季度明显回暖所贡献。

从一级行业周转率视角看，周转率明显上行的行业主要有煤炭（1.4Pct）/石油石化（0.4 Pct）/基础化工（0.5 Pct）/电力设备（1.1 Pct）/公用事业（0.7 Pct）及交运（1.4 Pct），主要由下游需求拉动的价格端驱动。汽车/电子/商贸零售等行业周转率下滑幅度较大，或与疫情导致的生产活动受限有关。

负债率视角看，企业整体经营预期在经济降速期尚未企稳阶段主动加杠杆意愿难言强烈，整体杠杆率小幅下行，部分细分行业如电新/汽车在景气预期推动下仍有一定扩张意愿。

05 行业配置线索

复盘年内行业比较层面的赚钱效应可归因为业绩端的两条线索。将二级行业年内相对全A相对收益率与其22H1累计净利润增速对比可见，业绩仍为行业配置选择的有效抓手，年内相对收益为正的二级行业大体上在业绩端呈现两类交易线索：

线索1：交易困境反转，如养殖业/旅游景区/航空机场/酒店餐饮/航海装备等，上述代表性行业中报业绩增速分别为：

-714.2%/-22584.7%/-277.5%/-871.1%/-85.8%，在所有二级行业中处于垫底位置，而相关行业年内相对收益为24.7%/14.1%/11.0%/10.0%/5.6%，呈现出典型的困境反转交易特征。

线索2：高景气（业绩）交易整体概率上仍占优，从下图二级行业粉点分布来看，大部分二级行业仍落于一、三象限，呈现出一定的线性分布特征，反映出高景气业绩交易在概率（数量占比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海运，光伏等高增长方向仍然是年内收益较高品种。

尽管仍有部分二级行业处于二、四象限，但概率（数量占比）较小，且多分布在业绩增速窄幅波动区间（-30%~+30%），景气趋势相对模糊，在短周期时间维度内尚无法充分反映定价有效性。

基于中报业绩分析，建议继续关注业绩端或可呈现的行业配置（二级行业）方向：

方向1：高景气延续行业。业绩特征：22H1/22Q1两期增速持续保持在20%以上。主要由高景气科技成长行业构成，此外可关注极端天气/国外能源问题共同拉长景气高位期以及“新能源+”中供需缺口改善较慢的细分周期资源行业。

方向2：景气加速行业。业绩特征：22H1相较22Q1/21A两期延续上行的二级行业，包括电力，食品加工，调味品，光伏设备等。

方向3：困境反转行业。业绩特征：22H1/22Q1两期增速持续保持在-20%以下，且年内跌幅较深的行业，包括数字媒体，计算机设备，装修建材等。

本文来源于微信号“太平桥策略随笔”；智通财经编辑：文文。