股市“圣诞反弹”黄了 2023年海外债市更受青睐

　　[ 第一财经记者了解到，在经历了今年的历史性抛售之后，大型投资者正重返债券市场，基金管理公司更青睐债券，这在2008年金融危机爆发以来尚属首次。 ]

　　圣诞已至，但历史胜率颇高的“圣诞反弹”此次却并未现身。标普500指数虽然10月下旬开始从3500点左右反弹至4100点附近，但 12月大跌近6%，收于3844.82点，一年以来跌幅为18.64%。

　　摩根士丹利对2023年的美股持悲观看法，盈利衰退的担忧将超出加息放缓的利好，假设基准为3900点，即与当前基本持平。第一财经记者了解到，在经历了今年的历史性抛售之后，大型投资者正重返债券市场，基金管理公司更青睐债券，这在2008年金融危机爆发以来尚属首次。

　　记者获悉，不仅海外机构增配发达国家国债和部分信用债，国内的理财子公司也加大了海外债市的配置。全球最大的债券投资机构之一PIMCO品浩总经理周玲玲近日对第一财经记者表示：“目前海外债券收益率已处于高位（10年期美国国债收益率接近3.6%），随着美联储加息节奏放缓，海外债市将出现多年一遇的机会（高票息+交易的资本利得）。”

　　债市再现“N年一次”的机会？

　　早在2015年，债券大王比尔·格罗斯(Bill Gross)曾在推特上表示，做空10年期德国国债的机会一生只有一次。受欧洲央行量化宽松和投资者避险买盘影响，当时10年期德国国债收益率报0.16%，2年期德国国债收益率报-0.26%，5年期德国国债收益率报-0.1%，均为负值。

　　如今，市场的气氛和当年似乎有得一拼，“什么都很不确定，通胀形势、地缘风险、疫情，但似乎华尔街的共识就是‘买入债券’，债券收益率曲线进一步倒挂（衰退的象征）。不过，谁知道这是不是也已被市场提前定价了。”一名欧洲保险资管机构的投资经理近期对记者表示。

　　“我们认为，美联储未来可能很难在通胀和经济发展之间取得平衡，‘软着陆’是非常艰难的情景，需要为相对悲观的前景做打算，所以美债的性价比仍是比较高的。在一个温和的经济衰退期，高质量信用债一般会跑赢股票，因为股票的估值、盈利压力仍较高，成本还在上升。”周玲玲认为。事实上，2022年债市行情也相当惨烈，十年期美债收益率从1%左右飙升至3.751%，受到了美联储年内大举加息近400BP的影响。

　　PIMCO的经济周期模型预计，欧洲、英国与美国明年将陷入经济衰退，且主要央行仍持续推行紧缩政策。对资产配置而言，利率上升的主要影响在于：股市由TINA（除了股票，别无选择）的利多转向TARA（有其他合理标的）的利空，机构目前普遍对股票仓位持谨慎态度，尤其是明年上半年。

　　美国银行12月对基金管理公司的月度调查报告显示，投资者自2009年以来首次在投资组合中相对于其他资产类别增持债券。这些基金管理公司总共管理逾8000亿美元资产。前几年，由于零利率在发达国家大行其道，债券收益率过低，导致需要为投资者赚取收益的机构无法配置债券，被迫转向股票。

　　投资者对债券重燃兴趣，不仅是因为从高评级债券中实际获得收益(过去10年这种现象越来越少见)，还因为固定收益将重新成为投资组合中的压舱石（ballast）。

　　今年12月，美联储将加息节奏从75BP放缓至50BP，高盛预计明年2月、3月、5月分别加息各25BP，将利率水平提到到5%~5.25%。共识在于，美国仍存在衰退风险，而加息的节奏会放缓，同时利率水平将保持在一个较高的位置，并持续较长的时间。“基于这个判断，就不同的资产类别而言，我们认为美股、美债的投资在美联储加息后期是一个较好的配置时点。”高盛工银理财首席执行官王旭阳日前告诉记者。

　　“即使美联储加息还未结束，我们认为美国债券价格短期仍可能承压，但票息补偿已经颇高。”摩根资产管理GFICC亚洲投资策略专家团队总监梁文伟此前也对记者表示。9月28日，10年期美国国债收益率一度升破4%，迅速逼近多数机构对该资产在此轮加息周期下的最终预测值。“我们算一笔账，10年期美国国债收益率如果上升1%到4.7%，一年后的回报就是约-4.6%。但如果收益率下降1%，那么回报就是约12.2%，从上行和下行空间来看，债券的风险补偿变得比一年前相对更具吸引力。”

　　美国11月核心PCE物价指数同比上升4.7%，预期4.7%，前值5.0%。尽管通胀下行，但美联储的通胀目标是2%。PGIM固定收益部联合首席投资官格雷格·彼得斯(Greg Peters)表示，即使温和的通胀再次走高，现在的收益率已经高到足以吸引人。自2021年底以来，利差，即投资者持有公司债而不是无风险政府债券所获得的溢价，也有所增加。

　　股市前景仍不乐观

　　美股的这波熊市反弹始于11月，当时10月CPI数据跌至7%，低于预期且大幅低于前值的7.7%，标普500一度反弹幅度达19%逼近4100点。不过，今年年初标普500的最高点逼近4900点。

　　然而，这一反弹并没有撑到圣诞。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）解释称，每年年底，许多资产管理公司都会玩一种追逐市场上涨或下跌的游戏，以保护或提高他们今年迄今为止的相对表现。大多数时候，随着流动性枯竭，股市在年底前往往会走高，而基金经理能够将他们所持股票的价格推得更高，以寻求更好的业绩排名和奖金。然而，在像2022年这样的低迷年份，这样做的能力或意愿较低，趋势也在下降，由此降低年底反弹一直持续到年底的可能性。“鉴于12月前后的技术反转如此明显，我们认为目前的情况更多是看空而不是看多。”

　　威尔逊认为，最近走弱的CPI数据和美联储会议都是旧新闻了。“我们认为，近期的暴跌更多是因为股市在反映即将到来的盈利衰退，这种衰退比目前的定价更糟糕。”

　　这一观点的论据是，两周前，美股的估值下降完全是由不断上升的股票风险溢价(ERP，可理解为买入股票相对于债券所需要的风险补偿，往往越高越好)推动的， 10年期国债收益率保持平稳。事实上，自11月中旬以来，ERP已经从200BP上升到250BP，上升了50个基点。

　　“ERP仍非常低（2020年3月摩根士丹利转为唱多美股时，ERP已高达超700BP，10年期美债收益率一度跌至0.49%），但这是朝着正确方向迈出的良好一步，股市至少在考虑盈利风险，而非只考虑熊市的估值压缩。”威尔逊称。

　　瑞银方面也对记者表示，联邦基金利率明年初应升至略高于5%，而美联储认为“正常”利率水平应为2.5%左右。一旦通胀受控，美联储似乎很可能开始降息，这会拉动企业盈利增长，或将在2024年实现。“我们估计标指明年中先下探3700点（上周收报3878点），投资者现在为美联储降息布局还为时过早，但美股在明年下半年应有所改善。”