下行周期触底，钞能力爆发就在一季度！这一业务收入贡献越高越占优势，超额收益逐步跑出，三家公司走在前列|研报plus

　　摘要：

　　3月17日，券商股走强，板块全线上涨。中国银河(601881)、国联证券涨逾6%，中金公司、中信建投(601066)、财达证券、东方证券(600958)涨逾3%。

　　①PB估值维持在历史14.5%较低分位，2023年情绪回暖有望反弹

　　②业务复盘与展望：公募基金赛道率先复苏，Q1 有望成为全年业绩弹性高点

　　③三大视角分析券商投资的基本逻辑：这类券商有望获得估值溢价

　　正文：

　　①PB估值维持在历史14.5%较低分位，2023年情绪回暖有望反弹

　　2022 年券商板块全年累计跌幅达27.9%，Q4 市场回暖背景下已逐步跑出超额收益；估值层面，2022 年证券行业预计年化ROE 为5.9%，处于近五年来盈利中枢水平，而截止2022 年末板块整体PB 为1.17 倍，仅位于近5 年来历史分位数的6.4%，盈利与估值之间显著错配。

　　东北证券(000686)指出，2023年券商指数已结束跌势。券商业绩受资本市场影响显著，2022年业绩集体下滑拖累ROE降至5%~6%的水平，22年底PB估值维持在历史14.5%的历史较低分位。 复盘券商行业近10年情况，我们认为券商行业具有较强的业绩周期性，业绩上端受资本市场周期和金融监管周期的影响，下端传导至估值上带来ROE和PB的周期性变化。2022年券商业绩已经触底下行周期，2023年有望实现反弹。

　　②业务复盘与展望：公募基金赛道率先复苏，Q1 有望成为全年业绩弹性高点

　　财通证券(601108)研报指出，财富管理方面，2022 年在市场下行环境下，券商权益类及固收类公募基金保有规模表现均好于银行和独立第三方。根据23 家样本上市券商口径，2022H 代销收入同比-24.6%，下滑幅度高于并表基金管理收入（-10.3%）。展望2023 年，从财富条线复苏节奏来看，伴随产品净值回升，预计公募基金赛道将率先进入复苏通道，利好参控股基金收入贡献占比较高的券商。

　　投资业务方面，2022 年股债券市场先后出现深度回调，前三季度上市券商投资收入同比下滑超50%。市场剧烈波动下部分券商凭借以衍生品为代表的非方向投资策略，投资业务表现显著好于同行。基于2022Q1 投资收入极低基数，在市场中性预期下，2023Q1 证券行业投资收入同比增幅预计将达到40 倍，有望成为全年投资收入弹性峰值。

　　投行+股权投资业务方面，2022 前三季度证券行业投行净收入同比+6.3%。注册制下头部券商市场份额遥遥领先，推动投行竞争格局进一步分化。私募股权投资业务对券商整体业绩影响日益显著，在“科技-产业-金融”的新循环中将大有可为。展望2023 年，全面注册制将进入实质性落地阶段，发行端高景气度预计将继续维持，同时在支持科创和扶优限劣导向下，头部竞争优势有望实现再提升。

　　③三大视角分析券商投资的基本逻辑：这类券商有望获得估值溢价

　　天风证券(601162)指出，2023年三大视角分析券商投资的基本逻辑：

　　宏观视角方面，秉持自上而下研究，着眼中长期券商投资逻辑。未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。

　　经营视角方面，围绕客群经营角度，着眼精选优质券商条件。B端：政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。C端：能否持续不断打磨买方投顾能力是券商财富管理业务成败关键，中金公司、华泰证券(601688)、中信证券(600030)或已走在前列。F端：用表潜力或决定机构业务空间，用表潜力体现在三个方面，一是牌照，二是资本实力和杠杆水平，三是机构客群覆盖度和服务水平。

　　策略视角方面，通过历史复盘，着眼短期券商投资性价比。分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金（专业机构投资者带来的资金），而非剩余流动性。展望23年，全面注册制有望年内落地，个人养老金和外资等长线资金流入或将明显改善。

　　天风证券建议沿投行注册制+财富管理+机构业务三条主线布局，关注中信证券、中金公司、广发证券(000776)、华泰证券、建议关注中信建投、中金H、东方财富(300059)。