华鲁恒升(600426)：Q2煤价下跌盈利修复 荆州项目即将投产贡献利润

　　核心观点
　　Q2 公司业绩预计环比提升11-24%。2023Q2 以来，动力煤价格从历史高位回落，带动公司原料价格压力有明显缓解。因此虽然各产品供需未有明显改善，公司各产品盈利总体仍有回升，推动业绩环比增长。
　　展望将来，公司未来两年核心的成长驱动因素即荆州基地投产，而景气的驱动因素我们认为主要在于煤价回落。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。
　　事件
　　公司发布半年度业绩预告：2023 年上半年公司预计实现归母净利、扣非净利均为16.5-17.5 亿元，其中归母净利同比降低61.20%-63.41%。
　　简评
　　煤价下跌，Q2 盈利预期修复
　　虽然同比角度公司各产品价格均承压，但环比角度公司业绩仍然有所改善：据业绩预减公告计算，2023Q2 公司归母净利在8.68-9.68 亿元，环比提升11-24%。
　　根据百川资讯，2023Q2 全国动力煤均价约840 元/吨，环比Q1 下跌约181 元/吨，跌幅18%。相对来说，产品价格虽然也有下滑，但下滑幅度明显不及原料端，如尿素/甲醇/醋酸/辛醇/DMF 的2023Q2 均价分别为2305/2217/9557/2949/5433 元/吨，环比Q1 下跌幅度分别为15%/11%/3%/3%/11%，均小于原料煤的跌幅。
　　在下图1 中，我们以公司当前产能为基础，回溯公司历史上在各个时间点的动态业绩及其具体构成（具体计算方法见备注）。可以看到23 年以来、特别是23Q2 以来，公司各产品的动态盈利总体呈现略微扩大的趋势（仅尿素有所例外），背后反应的是在各产品价格供需均偏弱的情况下，原料煤价格从极端水平的回归总体上增厚了公司各产品盈利水平。
　　成本端影响大于需求端，2023 煤化工最大的β在于煤价回落主要煤化工产品通常为化工中间体，终端应用深入各行各业。因此，理论上讲煤化工行业是典型的顺周期行业。
　　历史上宏观经济情况是决定煤化工行业景气度的最重要因素之一，但在当前时点我们认为不再是了——核心因素已然变为了成本端、而非需求端：
　　由于碳中和之后全国煤价的大幅上涨，目前煤价成为压迫煤化工企业利润的极重要因素。而在高煤价背景下，任何煤炭行业供需的扰动对煤价的影响都可能很大（如2022 年10 月由于大秦线检修扰动，导致市场煤价的脉冲性上涨），这使得对煤化工行业利润对原料供需的变化变得极为敏感。另一方面，我们可以考虑一个简单的经济学原理：煤化工企业采购煤炭生产煤化工产品，已知无论煤炭还是煤化工其需求都与宏观经济密切相关，且煤炭的紧缺程度明显大于绝大部分煤化工产品，因此，当终端需求超预期时，我们很可能将看到煤价的涨幅大于煤化工产品。在这一过程中，煤化工产品的价格可能将有上涨，但价差和毛利润很可能是增加不多甚至收窄的。或者至少可以说煤化工的景气对宏观经济的敏感程度不再那么强了。
　　综上所述，我们认为目前决定煤化工行业景气的核心因素已经变成了煤炭成本的高低，而非终端需求的强弱。
　　如果2023 年煤价从历史高位持续回落——就像23Q1 所发生的一样，那么这将成为驱动行业景气修复的最大β因素。
　　23 年起，荆州项目投产在即、德州高附加值品种也将相继投产；成长动能充沛公司在建项目充沛，后期成长不断：
　　1、德州基地主要布局高增速、高附加值品种：德州基地后续将瞄准高附加值、高市场增速品种，就已公告项目和环评已公示项目，22-23 年主要是三条主线，分别瞄准高需求增长的锂电池电解液材料（及配套联产）、BDOPBAT，己二酸-PA66：
　　（1）另外扩30 万吨DMC，作为原料生产碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯；另外，22 年3 月公司9.8 亿30 万吨/年二元酸项目环评第一次公示。该新增规划将进一步大幅增加DMC-二元酸-乙二醇装置柔性联产能力。
　　（2） 30 万吨BDO，以及借其生产12 万吨PBAT、5 万吨NMP；（3）20 万吨己二酸，以及借其生产8 万吨PA66。
　　2、荆州第二基地项目，全新大型煤气化平台在建，稳步提升公司业绩中枢：20 年10 月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地，计划一期投资不少于100 亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品。
　　当前：（1）一期项目正在稳步推进，预计2023 年中投产，项目规划为100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨混甲胺、15 万吨DMF 装置；（2）当前二期项目也已经启动，瞄准绿色新能源项目，计划建设年产20 万吨BDO、3 万吨PBAT、10 万吨NMP 的生产线及其配套设备、设施。
　　荆州基地将建设新的大型煤气化平台，这对于华鲁而言真正意味着业绩中枢的大幅提升。长期看，公司长期增量将主要来自荆州基地新项目的稳步推进。
　　股权激励常态化、且顺利平稳达成激励条件，绑定核心员工利益、彰显管理层信心2021 年，12 月公司发布新一轮限制性股票激励计划，1 月25 日发布修订稿。本次股权激励对象为公司董事、高级管理人员（不包含独立董事、外部董事、监事）以及公司核心技术、经营、管理和技能骨干人员，合计190 人。限制性股票接触限售的业绩条件为：以2020 年营业收入为基准，22/23/24 年营业收入增长分别不低于80%、85%、160%，且不低于同行业平均水平、高于2020 年同行业分位值水平。新一轮股权激励我们认为有如下意义：1、股权激励常态化，持续绑定核心员工利益；2、充分彰显管理层信心，特别是股权激励提出的2024 年营收目标，意味着荆门基地需要在2023 年基本完成投产并达产达效。
　　我们预测公司2023、2024、2025 年归母净利润分别为52.80、68.00、77.53 亿元。对应PE 为13.5X、10.5X、9.2X，维持买入评级。
　　风险提示
　　1、 煤炭原料持续高企的风险；碳中和背景下，化工原料煤供需或将维持相对紧张局势。这对于采购煤炭为主的煤化工企业而言可能会形成持续的成本压力。
　　2、 行业供需恶化的风险：公司主力盈利产品包括尿素、醋酸、DMF、DMC 等，其中部分产品所对应的细分行业在未来1-2 年内有较大的产能扩张计划，可能导致行业供需进一步恶化，从而对产品价格形成负面冲击。
　　3、 需求修复不及预期的风险：公司产品下游需求涉及工业领域方方面面，如果国内宏观经济和出口不及预期，可能会影响公司产品景气度。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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