食品饮料行业深度研究报告：全球消费品龙头股息率和回购启示专题：中低速时代的定价范式

　　前言：中低增长时代如何定价？随着中国众多基础消费品类逐步步入成熟期，同时越来越多行业龙头公司收入超500 亿甚至千亿，预期增速中枢放缓在未来将成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重大的议题。本文广泛对比海外成熟市场消费龙头经验，内容丰富、视野宽广，观点前瞻，推荐阅读！
　　海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购。从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。我们统计的全球top50 消费品公司中，增长降速后71%公司提升分红率，近一半公司提升股息率；而在已有回购动作的公司里，65%的公司会加大回购。近九成公司要么提升分红率，要么加大回购。
　　美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。上世纪八九十年代，高成长驱动美股消费龙头高估值，此后20 年长牛主要由高分红和回购贡献。具体来看：1）阶段一：估值随指数回调。90s 中后期美国经济内生动力放慢，互联网泡沫破灭，大量消费股估值降至20X 以内。
　　2）阶段二：预期增速下行，但估值已企稳。预期增速下行，股息率和回购大幅提升，估值相对企稳。3）阶段三：估值修复到降前水平。这一阶段消费龙头公司增长中枢降至个位数，但估值不降反升，重要原因是市场适应低增长环境后，企业靠大量回购和分红抬升估值，重新修复至20X，典型是麦当劳、宝洁、可口可乐等。
　　日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。90s 泡沫破灭后，日本股市估值大幅回调，上市公司增速放缓，加上政策导向鼓励分红，股息率普遍提升。而对比其他行业，食品饮料分红率提升幅度较高，其中啤酒最明显，增速放慢后股息率提至3%往上，其次是乳制品、方便面和速冻。
　　全球经验总结：持续提升分红率，高股息&高回购超额收益明显。增速降档的低利率时代，全球大部分成熟市场股息率持续提升，高股息&高回购资产普遍获得超额收益。若从具体方式看，美国制度引导使得回购方式领先于分红；日本政策导向带来的各行业股息率普遍提升，低增长阶段高股息率跑赢市场；而中国香港高股息持续跑赢恒生指数。
　　借鉴和启示：分红提升&回购的条件是中低增速，估值20X 以内。消费板块的股息率尽管在不同市场提升的幅度各异，但4%股息率在全球范围内普遍属于较高水平。而从全球消费品龙头看，加大分红或回购的环境与条件相似：
　　1） 收入增速降至10%附近甚至个位数，估值20X 以内。
　　2） 大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。
　　3） 触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。大多公司提升分红主要系降速后现金流充裕，预期盈利稳定性增强，且未来资本支出降低，同时估值低位，希望向市场传达稳健回报的预期。部分美股消费龙头甚至利用低利率借款分红回购（Costco/星巴克），日本的三菱则受到日本政府政策导向。
　　投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。稳定提升分红预期有利于维护估值体系，当前部分A 股食品饮料高股息公司已具备配置价值，推荐1）伊利：经营实力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力。伊利收入中枢即便回落至5-10%，若未来三年净利率保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益。2）五粮液：稳中求进，股息率带来的性价比凸显。公司千元价格带统治力强大，驱动双位数增长中枢，当前公司股息率已达3%左右，若分红率从55%继续提升，股息率带来的性价比将进一步凸显。同时关注3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自15 年后PE 回落，公司高股息率突出（当前6.75%），近年来整体经营亦更稳健，绝对收益视角持续推荐。此外，市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但参考全球高档商品企业经验，我们认为茅台未来2-3 年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。
　　风险提示：海外经验参考偏差；中国市场估值体系不同；行业竞争加剧等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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