兴森科技(002436)：栉风沐雨攻坚载板 引领国产静待花开

事件：公司发布业绩预告，2023 年预计实现归母净利润2.1-2.4 亿元，同比下滑54.34%-60.05%，扣非归母净利润4000-5800 万，同比下滑85.34%-89.89%。
投资要点
投资扩产增重短期成本费用负担
2023 年，公司持续推进载板业务的投资扩产，引进人才加大研发投入，使得成本费用负担加重，对净利润造成较大的拖累：（1）由于存储芯片市场较为冷淡，处于去库存阶段，广州兴科半导体CSP 载板项目的产能利用率爬升较为缓慢，全年亏损约0.67 亿元；（2）FCBGA 载板项目方面，珠海项目全年处于客户认证、打样和试生产阶段，广州项目处于厂房建设和设备安装调试阶段，研发、测试和认证相关费用以及人工、材料、能源和折旧等固定费用较高，合计约3.7 亿元。
载板产能布局渐趋完善，静待产业周期及国产替代共振公司CSP 载板已具备产能3.5 万平米/月，其中广州基地2 万平米/月产能基本处于满产状态，兴科珠海基地产能1.5 万平米/月，2023 年处于稼动率提升阶段，在海外大客户逐步放量推动下，目前产能利用率已超过50%，近期，全球存储芯片巨头三星、美光、海力士相继宣布，计划2024 年上半年提高稼动率，加大产能扩张力度，这对于上游BT 载板市场而言相当于是一针强心剂，于公司而言，在逐渐提升当前珠海基地产能利用率至满产的同时，预计将进一步投资扩产，进而实现有效的规模效应。FCBGA 载板方面，珠海项目客户认证推进顺利，2024 年一季度有望进入小批量生产阶段，广州项目一期已完成设备安装调试，进入制程测试阶段，FCBGA 载板是AI 算力芯片、CPU、GPU 芯片等重要的封装材料，全球人工智能产业的发展，将进一步扩增FCBGA 载板的市场空间，但由于中美贸易摩擦，国内算力芯片全产业链国产替代诉求明确，而国内具备FCBGA 生产技术、产能以及投融资能力的企业较少，公司不管是技术还是客户认证导入均已处于行业前列，第二成长曲线渐趋形成。此外，公司IC 载板业务还需配合客户进行上游国产设备、材料的验证重任，尤其是FCBGA 载板领域，当前设备、材料基本依赖进口，公司投资项目于国产载板产业而言，战略意义不言而喻。
PCB 样板经营稳健，兴揖电项目整合顺利
公司样板业务客户集中度低，且涉及行业较广，客户多为行业全球领先企业或龙头企业，对单一行业、单一客户依赖度低，受经济周期影响较小，因此经营状况较为稳健。2023 年，为了补强技术、提升业务规模、构建新的利润增长点，公司收购并整合北京揖斐电，兴揖电原本便是三星和国内智能手机主流品牌厂商高阶HDI、类载板等主板、副板的供应商，并入公司体系后，与国内智能手机品牌之间的合作有望进一步加强，mate 60 的发布，预示着H 智能手机业务的回归，公司有望成为核心PCB 供应商，与此同时，FCCSP 基板和采用BT 材质的FCBGA 基板已实现批量交付，应用于高端光模块领域的类载板认证工作启动，公司PCB 业务有望实现再进阶。
盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润为2.3/3.4/7.4 亿元，当下市值对应PE 为85.75/58.54/26.99 倍。公司在CSP 载板领域的规模效应已逐渐形成，FCBGA 载板的卡位先发优势极为明确，载板投资不是一蹴而就之事，高额的投资易对企业的利润造成短期拖累，公司PCB 样板稳定的利润贡献以及较佳的融资能力，有望助力公司迈过载板投资的阵痛期，鉴于载板业务进入“回报期”后，公司利润的成长空间，维持增持评级。
风险提示：（1）下游存储景气度及CSP 载板需求复苏不及预期；（2）FCBGA 载板客户订单放量节奏过缓慢；（3）下游需求波动风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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