深度*行业*房地产行业重大事件点评：为什么是3000亿？

　　事件：5 月17 日，住建部、自然资源部、央行、金融监管总局负责人召开国务院政策例行吹风会，提出了政府收购存量商品房、盘活存量土地、推进城市房地产融资协调机制等方面的具体措施意见，并设立3000 亿元保障性住房再贷款。
　　【政策内容】
　　四部委提出推动消化存量商品住房，城市政府坚持“以需定购”，组织地方国有企业以合理价格收购存量商品住房用作保障房。未来保障房的建设方面出现了重要的导向，库存房源来成为保障房来源之一。我们认为，这将有望与各地推行的“以旧换新”政策结合，合力成为去库存的两大方式。我们认为，政府向开发商收储，体量较大，或以整幢作为基本收购单位，可视为大宗交易范畴，交易价格折扣率预计较高。目前已有城市推出相关政策，5 月15 日杭州市临安区发布公告收购一批商品住房用作公共租赁住房，房源以整幢作为基本收购单位，同时单套建筑面积不超过70 平，收购房源面积原则不超过1 万平，现房或一年内具备交付条件的期房。
　　为推动政府收购存量房工作开展，央行设立3000 亿元保障性住房再贷款。保障性住房再贷款具体情况为：1）利率1.75%，期限1 年，可展期4 次。2）发放对象包括国开行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21 家全国性银行。3）央行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000 亿元。4）选定地方国企作为收购主体，主体不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，具备银行授信要求，收购后迅速配售或租赁。5）所收购的商品房严格限定为房企已建成未出售商品房，按保障房用于刚需原则，严控户型和面积标准。早在2023 年1 月，央行设立租赁住房贷款支持计划，额度为 1000 亿元，采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，支持相关金融机构向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8 个试点城市发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3%，对于符合要求的贷款，央行按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为1.75%。此次，统筹考虑政策衔接，央行决定将租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，将在全国范围全面推广。
　　【为什么是3000 亿元？】
　　3000 亿元的再贷款计划刚好可以基本覆盖当前我国70 平以下的现房库存。此次地方政府所收购的商品房严格限定为房企已建成未出售商品房，即现房库存。根据统计局数据，截至2024 年4 月末，我国商品住宅待售面积（已竣工未出售的现房库存）约3.91 亿平，去化周期为23.8 个月。从政策目的是用作保障房来看，预计收购标的为70 平以下现房库存。根据克而瑞数据，百城狭义库存（已批准预售但尚未销售的住宅面积）中70 平以下的占比约为20%，以此估算，全国满足条件的住宅现房库存约为7818 万平。因此，收购所需要的资金约为，7818 万平*当前全国商品住房现房销售均价（2024Q1 为8346 元/平）*折扣（属大宗交易范畴，预计7 折，实际可能更低）=4567 亿元，此次3000 亿元的再贷款计划预计可撬动5000 亿元银行贷款，已经基本可以覆盖当前我国70平以下的现房库存。
　　【市场供需回到平衡状态需要多少资金？】
　　如果要考虑更多的库存问题，3000 亿元的资金体量显然不够。如果去化完全部70 平以下现房库存后，剩余现房库存为3.13 亿平，对应现房去化周期将降至19.0 个月，下降了4.8 个月；剩余广义库存（累计新开工-累计销售）为19.18 亿平，对应去化周期为28.8 个月，下降了1.2 个月。总体来说，库存去化周期仍然较高。所以，假设剩余的库存面积也都收购掉，需要多少资金？1）70 平以上的现房库存还有3.13 亿平，我们预计还需要约1.83 万亿元资金。2）从广义库存的角度来看，截至2024 年4 月末，我国广义住宅库存面积为20 亿平。20 亿平*当前全国商品住宅销售均价（2024 年4 月为10656 元/平）*折扣，为收购全国所有广义库存所需要的资金，约为14.89万亿元。
　　不过考虑到理论上无需一次性解决所有库存，只需将去化周期降至合理水平，若降至18 个月，收购广义库存则需要约6 万亿元。1）若去化周期回落至18 个月，广义库存需要降低至12.0 亿平，即在现有库存规模的基础上下降8 亿平。8 亿平*10656 元/平*70%折扣，收购广义库存所需要的资金约为5.96 万亿元；而现房库存需要降低至2.96 亿平，即在现有规模的基础上下降9483 万平，9483 万平*8346 元/平*70%折扣，收购现房库存所需要的资金约为5540 亿元。也就是说，如果只是通过去化部分现房库存来缓解供需不平衡，那5000 亿的资金基本也是足够的（可以给更高的收购折扣）。2）若去化周期回落至2015 年以来的最低水平，广义库存去化周期最低值出现在2020 年12 月（17.2 个月），广义库存需要降低至11.5 亿平，在现有库存的基础上下降8.5 亿平。
　　8.5 亿平*10656 元/平*70%折扣，收购广义库存所需要的资金约为6.34 万亿元；现房库存去化周期如果回到10.8个月（2015 年后最低点为2017 年12 月的10.8 个月），现房库存需要降低至1.78 亿平，在现有库存的基础上下降2.13 亿平。2.13 亿平*8346 元/平*70%折扣，收购现房库存所需要的资金为1.25 万亿元。
　　从房企的角度来说，除了去库存以外，此举也将有助于缓解市场流动性风险，改善资产负债表。根据克而瑞，截至2023 年6 月末，60 家样本房企已竣工存货1.6 万亿元，占总存货的比重达14.7%，到达近年来高位，较2019年提升了3.1 个百分点。当前现房库存逐渐成为挤占房企流动性的重要因素，市场信心不足的情况下，如何快速变现已竣工存货成为房企的重要课题。2023 年末申万房地产板块存货规模为5.45 万亿元，内房股存货规模约为5.57 万亿元，合计11.02 万亿元，按照15%的已竣工存货占比来计算，消化完所有上市房企的已竣工存货约需要1.65 万亿元。
　　我们认为，从受益方角度来说，政策前期更利好城投平台和地方国企。根据克而瑞，2021-2023 年在22 个重点城市中，城投公司拿地建面约1.75 亿平，占比43%。但城投公司项目开工率相对较低，在22 个重点城市中2021-2023 年城投平台拿地项目开工率仅为25.23%，开售率仅为15.91%。我们预期后续未开发土地可能会被重新盘活，已开发但未售的项目大概率会优先被地方政府收储。
　　【政府参与收购的动力是什么？】
　　我们认为，政府下场参与收购库存的核心动力在化解当地房地产供需关系的情况下，最好有收益。考虑到收购完改造成租赁住房，我们从成本和收入两端来做测算。1）成本：3000 亿元保障性住房再贷款央行给定的利率为1.75%+商业银行上浮0.5 个百分点+收购后的可能要出的改造修缮等成本0.5 个百分点，实际成本可能会达到2.75%。2）收入：出租后的租金回报率。2024 年4 月百城平均租售比为2.47%，一线城市为2.42%、二线城市为2.40%，三四线城市为2.51%。
　　不考虑收购折扣时，百城整体及各城市能级均无法回本；但如果有额外贴息1%，百城整体的利润可以有0.72个百分点。如果考虑收购存量房时的折扣率（以7 折计算），百城平均租售比可以提升至3.53%，一线城市提升至3.46%，二线城市提升至3.42%，三四线城市提升至3.58%。在不额外贴息的情况下，盈利空间仅有0.78 个百分点；如果有额外贴息1%，盈利空间可以达到1.78 个百分点。因此，政府参与收购后的整体盈利空间只有在贴息的情况下相对明显。
　　我们从收购后的收益来看，假设政府进场收购的期望收益是2%，那么在租金不变的情况下，资产包的收购成本需要降低。根据我们的测算，百城住宅的收购折扣率需要达到43 折，一线城市为51 折，二线城市47 折，三四线城市46 折。其中北京的收购折扣率需要达到64 折，上海6 折，深圳41 折，广州39 折。
　　投资建议
　　目前政策的力度明显加大，需求端的刺激+供给端的化解风险，将在未来一段时间内持续发酵。外资对地产的配置自4 月25 日以来明显提升，截至5 月20 日对房地产行业的持股数量占比达到2.03%，达到了3 月27 日以来的最高点。当下主要逻辑为“定调转向+供需政策宽松加码+外资进场+房企现金流压力及存货风险减轻预期”，我们预计短期内地产板块行情仍会延续，但是否能有更显著的持续性行情仍取决于最终全国基本面能否兑现。
　　现阶段我们建议关注三条主线：1）受益于“去库存”下政府收储首选的地方国企：城建发展、华发股份、越秀地产、建发国际集团、合肥城建、京投发展、天地源、栖霞建设。2）无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企：滨江集团、华润置地、绿城中国、保利发展、招商蛇口。3）二手房成交回暖带动的房地产经纪公司：
　　我爱我家、贝壳。
　　风险提示：
　　房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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