白酒行业消费税改革专题报告：消费税改革对白酒影响几何？

　　投资要点
　　事件：2023 年中央经济工作会议和2024 年政府工作报告明确提出谋划新一轮财税体制改革。
　　2024 年3 月5 日发布的《政府工作报告》中明确提出“谋划新一轮财税体制改革”，6 月25 日发布的《国务院关于2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》明确提出“完善中央与地方财政事权和支出责任划分”。因此新一轮财税体制改革包括调整央地之间的税收划分和支出责任，推动消费税、财产税、增值税改革有利于补充地方税收收入来源，其中消费税改革包括征收环节、征税范围、税率等税制要素，因此我们希望就新一轮财税体制改革下的消费税改革对白酒行业的影响进行深入讨论。
　　白酒消费税改革复盘：从价税转为从价税+从量税白酒消费税改革复盘：从价税转为从价税+从量税。白酒消费税历史上共经历5轮调整：1994 年首次开始实施从价税，2001 年在从价税基础上同时征收从量税，2006 年针对从价税率和从量税率进行调整，2009 年针对从价税规定最低计税价格，2017 年针对最低计税价格进行调整。当前我国白酒消费税率采用从价税+从量税复合征税法：1）从价税：以出厂价60%价格作为最低计税价格，税率为20%；2）从量税：按每斤（500 克）0.5 元或0.5 元/500 毫升征收从量税。
　　白酒消费税率复盘：上市公司酒企消费税率均呈上升趋势。复盘2013-2023 年上市公司酒企消费税率变化情况，呈现两类明显趋势：1）消费税率上升：由于最低计税价格政策的完善，大多数上市公司酒企的2023 年消费税率均高于2013 年水平；2）消费税率趋同：所有上市公司酒企2013、2023 年消费税率的方差分别为0.12%、0.02%，酒企间的消费税率差距缩小。
　　现行白酒消费税体系下，高端酒整体税率低于低端酒。由于白酒的消费税为从价税+从量税，从量税（每斤（500 克）0.5 元或0.5 元/500 毫升）显著利好高端酒，因此高端酒企消费税率显著较低，2023 年高端酒、次高端酒、区域龙头酒、三四线酒的消费税率均值分别为11.9%、13.8%、12.7%、13.6%。
　　从量税出台对产量影响较大，但历次改革对当年利润影响小。1）产量端：
　　1994、2001、2006、2009、2017 年白酒产量增速分别为9%、-9%、18%、24%、7%，仅2001 年从量税政策出台后对白酒产量造成明显影响，但在01 年从量税出台后，大多企业通过升级产品结构提升盈利能力。2）利润端： 1994、2001、2006、2009、2017 年白酒板块归母净利润增速分别为78%、-4%、72%、37%、45%，税费改革对白酒企业利润端影响较小，主因酒企可平滑税费改革带来的影响。
　　未来展望：预计消费税改革对白酒行业整体影响有限，或促进集中度提升征收环节后移、征收主体下放：2019 年9 月26 日，《国务院关于印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》出台，其中主要改革措施包括“后移消费税征收环节并稳步下划地方”，具体而言，未来或按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收。
　　研究扩大消费税征收范围：2021 年10 月16 日，《求是》杂志发表《扎实推动共同富裕》，其中提出“要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”，即加强对高收入的规范和调节。
　　我们认为：消费税改革整体影响有限，或有利于市场份额向头部酒企集中，且考虑白酒市场结构和价格体系复杂，白酒消费税改革推进难度或较大，短期消费税改革或不涉及白酒行业。具体而言：
　　1）消费税改革目的：税费改革目的为在健全地方税收体系的框架要求下，拓展地方收入来源，并缩小差距均衡发展，但并非抑制消费，而是引导和鼓励消费；2）消费税改革可行性：消费税4 大重点行业中卷烟、汽车和成品油价格透明，且卷烟、石油均属于国家专营专卖物品；而白酒市场结构和价格体系较复杂，渠道结构包括厂商、销售公司、一批商、二批商、终端等，价格体系相对不透明。
　　因此我们预计消费税未来改革的推广路径或是成熟的行业先行，逐步推广到全行业，考虑到白酒的市场结构和价格体系的复杂性，短期消费税改革或不会涉及白酒行业；
　　3）消费税改革对白酒行业影响：历史上白酒行业经历过多次消费税税制改革，但并未对行业产生过较大负面影响，预计此次消费税改革整体影响有限。若消费税后移/下划，我们预计利好头部酒企发展、中小酒企或面临出清。
　　投资建议
　　茅台作为白酒板块估值锚，或迎批价底&市值底。考虑到近年来茅台分红率均超80%（23 年分红率84%），我们假设24 年分红率仍为80%+，以股息率4%作为市值底，则对应24 年估值为20 倍，当前茅台估值下跌空间有限，或迎市值底。
　　白酒板块具有高ROE、高现金流、股息率提升的特征，我们看好板块投资机会，当前关注三大投资主线：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α 的标的，推荐古井贡酒/山西汾酒/老白干酒/迎驾贡酒/今世缘；③另关注具备估值底/市值底、或存边际改善反弹机会标的，关注口子窖/伊力特。
　　风险提示：白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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