2024年6月金融数据点评：信贷需求仍显不足 适应社融“淡总量”新常态

　　核心观点：
　　6 月信贷增量及结构均偏弱，除金融“挤水分”政策因素外， 需求不足仍是主要矛盾。在当前经济缓慢复苏的背景下，居民、企业加杠杆的动力和信心均偏弱，二季度有效信贷需求未见明显改善。叠加基建、地产等传统动能下降较快，对公中长贷对信贷投放的支撑减弱。
　　在新旧动能转换大背景下，仅靠经济和市场信心内生式、自发式的企稳有一定难度，预计信贷需求的改善还需等待稳增长政策进一步的发力起效。考虑到当前“淡化规模情结”的政策导向，预计未来一段时间内社融数据及信贷投放都将保持“淡总量，优结构”的新常态。
　　事件：
　　7 月12 日，央行发布2024 年6 月金融数据。其中，6 月社融新增3.30 万亿，同比少增0.93 万亿，存量社融增速8.1%，环比下降0.3pct。人民币贷款新增2.13 万亿，同比少增0.92 万亿。M 1 增速-5.0%，环比下降0.8pct；M 2 增速6.2%，环比下降0.8pct。
　　简评
　　1、6 月社融增量、结构均偏弱，低于预期。6 月社融新增3.30万亿，同比少增0.93 万亿。主要是人民币信贷同比大幅少增拖累，此外政府债的正向支撑也相对减弱。信贷需求不足及“挤水分”的双重影响下，6 月信贷较去年同期高基数少增1.05 万亿元。上半年累计社融新增为18.1 万亿，同比少增3.45 万亿，存量社融增速回落至8.1%，季度环比下降0.3pct。考虑到央行“保持社会融资规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的政策表态，在本轮金融挤水分下，当前社融增速已基本接近 7%-7.5%（GDP+CPI 预期目标）的合意水平，预计下半年社融增速基本保持平稳或略有小幅下降。
　　6 月信贷同比大幅少增，除受高基数影响、“挤水分”的政策因素外，信贷需求不足仍是核心矛盾：6 月社融口径人民币贷款新增2.2 万亿元，同比少增1.05 万亿元；上半年人民币贷款新增12.5 万亿，同比少增3.1 亿元。6 月及今年上半年信贷增量均略低于过去五年同期平均水平。二季度以来信贷增长整体表现疲软，一方面明显在于去年的高基数影响以及金融“挤水分”政策导向等技术性原因。手工补息整改及GDP 考核改革一定程度上约束了银行信贷投放和资金空转。央行更是在货政报告中明确金融机构需“淡化规模情结”，银行信贷投放“冲量”、“冲时点”的意愿减弱。但另一方面，实体经济有效信贷需求偏弱仍是核心矛盾，政策端也明确“当前信贷增长已由供给约束转为需求约束”　　因此在当前经济结构转型、缓慢渐进复苏的大背景下，预计短期内信贷投放或仍将同比少增，还需等待更多稳增长政策的进一步出台和发力起效，推动信贷增长进入“量质齐优”的新阶段。信贷投放节奏趋向均衡，预计24 年或将保持“4222”节奏。目前上半年信贷增量占去年全年信贷增量的56.1%。考虑到当前信贷需求偏弱以及信贷投放“重质轻量”的政策导向，预计今年全年信贷增量恐很难达到去年同期水平，若以当前8 .5 %左右的规模增速测算，24 年信贷增量约在20 万亿左右，则上半年信贷增量占比为62%。若下半年信贷投放继续保持当前趋势，则全年整体信贷节奏或逐步趋于“4222”的合理均衡投放。
　　6 月政府债发行再次放缓，对社融的正向支撑减弱：（1）6 月政府债新增8487 亿元，同比多增3116 亿元。
　　其中地方债新增3511 亿元，同比少增899 亿元；新增专项债3308 亿元，同比少增414 亿元。受23 年增发国债留存资金充裕、化债背景下地方债发行谨慎等因素影响，2024 年上半年地方债发行节奏整体偏慢。较5 月相比，6 月地方政府债、专项债的发行再次放缓，导致政府债对社融的正向支撑减弱。展望下半年，考虑到今年万亿超长期特别国债的额度安排，预计三季度国债发行规模应好于二季度。此外，由于化债因素存在，上半年大部分省份地方债发行规模低于年初计划规模。预计随着重庆、天津等部分省市的化债接近尾声，下半年地方债的发行也将有所改善。在信贷需求偏弱的大背景下，下半年政府债发力或能为社融增长提供一定正向支撑。（ 2）表外及直接融资均同比少增：6 月表外融资减少1300 亿元，同比少减399 亿元，其中信托贷款增加748 亿元，同比多增902 亿元，未贴现汇票减少2047 亿元，同比少减1356 亿元。6 月直接融资增量2282 亿元，同比少增66 7亿元，其中企业债新增2128 亿元，同比少增121 亿元，股票融资新增154 亿元。同比少增546 亿元。
　　2、高基数下对公、零售两端均延续同比少增，有效信贷需求尚未修复。6 月信贷新增2.13 万亿元，同比少增0.92 万亿元，其中企业贷款新增1.6 万亿元，同比少增0.66 万亿；零售贷款新增5673 亿元，同比少增3 87 1亿元。上半年来看，1-6 月信贷累计新增13.27 万亿元，同比少增2.46 万亿元，其中企业贷款新增11 万亿元，同比少增1.8 万亿，零售贷款新增1.46 万亿元，同比少增1.34 万亿。我们认为，随着常规补库周期的结束，二季度可以作为观察信贷需求是否恢复的窗口期，而二季度信贷增量的持续回落持续验证了当前有效信贷需求仍尚未恢复，企业及个人的加杠杆偏好较低，新增的信贷需求无法弥补因防空转和挤水分所产生的信贷增量缺口。
　　对公中长贷增量低于季节性，基建动能减弱，实体企业信贷需求不足。6 月企业短贷新增6700 亿元，同比少增749 亿元，企业中长贷新增9700 亿元，同比大幅少增6233 亿元。票据贴现减少393 亿元，同比少减42 8亿元。6 月对公中长贷投放较22、23 年出现较大下滑，且已略低于过去五年同期平均水平（9980 亿元）， 反映出实体企业的信贷需求仍明显不足，扩表需求低迷。此外，在当前经济结构转型大背景下，基建、房地产等传统动能明显下滑，对增量资金的需求显著减少；而高技术制造业、轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度不高，因此对公中长贷对信贷规模的支撑将有所减弱。期待下半年政府债发力的情况下，基建配套项目的信贷需求能有所好转。对公短贷方面，6 月对公短贷在高基数下仅同比略有少增，且略高于过去五年平均水平，较4-5 月大幅负增的情况有所好转，预计主要是手工补息叫停的影响在4-5 月集中反映后，6 月短贷“挤水分”的程度或开始减弱。
　　经济弱复苏预期下，居民加杠杆的能力和意愿都偏弱，等待居民收入水平改善和房地产政策的持续优化。
　　6 月零售短期贷款新增2471 亿元，同比少增2443 亿元，零售中长期贷款新增3202 亿元，同比少增142 8 亿元。
　　短贷及居民中长贷均增量均低于过去五年平均水平。短贷方面，居民对未来收入预期未见改善，消费信贷需求仍较为低迷。中长贷方面，在房地产市场深度调整的情况下，居民对房价的预期和购房信心都相对悲观， 短期内或较难看到按揭需求改善。目前来看，随着5 月房地产政策优化后，6 月百强房企销售额出现一定边际改善，环比增长26%，但同比仍下降20%。需继续等待居民收入水平改善、以及地产政策的进一步发力见效，来带动居民购房意愿和零售信贷需求的边际回暖。
　　3、手工补息扰动下，存款“搬家”仍在延续，M1、M2 增速环比下行。6 月M1 环比下降0.8pct 至-5%；M2 增速环比下降0.8pct 至6.2%，主要仍是手工补息因素扰动，企业活期存款“搬家”的情况仍在延续，但M 1降幅已逐步收窄，手工补息的影响正在逐步减弱。此外，潘行长提出“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品需要研究纳入M1 统计范围”。预计M 1 的统计口径或很快迎来调整，以更有效的反映货币供应量。存款增量来看，居民存款新增2.14 万亿元，同比少增5336 亿元，企业存款新增1 万亿元，同比少增1.06 万亿元。财政存款减少8193 亿元，同比少减2303 亿元；非银存款减少1800 亿，同比少减152 0 亿元。
　　6 月非银存款减少幅度低于过去同期，季末存款回表的力度或有所减弱。
　　4、金融“挤水分”+有效信贷需求不足，6 月金融数据整体偏弱。考虑到当前“淡化规模情结”的政策导向，未来信贷投放将进入“淡总量，优结构”的新常态。6 月信贷增量及结构均偏弱，对公、零售两端全部同比少增。除去年高基数和金融“挤水分”的因素影响外，有效信贷需求不足仍是主要矛盾。当前经济弱复苏的背景下，居民、企业加杠杆的动力和信心偏弱，二季度有效信贷需求未见修复。叠加基建、地产等传统动能下降较快，对公中长贷对信贷投放的支撑减弱。在新旧动能转换下，仅靠经济内生式、自发式的企稳有一定难度，预计信贷需求的改善还需等待稳增长政策进一步的发力起效。考虑到近期央行多次明确表示“淡化对金融总量指标等月度高频数据的过度关注”，预计未来一段时间内社融及信贷投放都将保持“淡总量，优结构”的新常态。
　　银行板块配置上，宏观经济复苏较缓，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta 影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。除大行A 股之外，在兼顾业绩持续性和分红确定性的基础上，银行板块高股息策略进一步深化、扩散的三大方向：1）在A 股寻找股息高、业绩强的标的，如：成都银行、江苏银行、浙商银行等；股息和估值错位、业绩有底的标的，如：招商银行、兴业银行、平安银行等。2）国有大行H 股。3）港股高股息的国际大行汇丰控股、渣打集团。此外，继续推荐常熟银行、宁波银行、杭州银行、苏州银行等绩优标的。
　　5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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