MLF降息与存款利率下调点评：利率频谱中枢再度下移影响几何？

　　事件：
　　① 7 月25 日，央行以数量招标方式开展2351 亿OMO 操作，对冲日内490 亿到期后实现基础货币净投放1861 亿。同时，以利率招标方式开展2000 亿1Y MLF操作，中标利率2.3%，较前次操作下降20bp。
　　② 同日，六大行同步非对称下调存款挂牌利率，其中活期存款下调5bp，通知、协定存款下调10bp，定期整存整取1Y 及以下期限下调10bp，2Y/3Y/5Y 期均下调20bp；定期零存整取、整存零取、存本取息各期限均下调10bp。
　　近期，随着OMO 短期政策利率调整，LPR、MLF 和存款等各类利率均呈现下行态势，利率频谱中枢出现整体下行，本文聚焦其对资金市场与银行经营影响几何？
　　点评：
　　一、MLF“减价”20bp 向市场均衡收敛，“加做”调整投放节奏
（1）MLF 利率补降，强化利率招标，减价20bp 后与1Y NCD 市场利差收窄7 月22 日OMO、1Y-LPR 均降息10bp 至1.7%、3.35%，对应隔夜、7D、1M 期SLF 利率联动下调10bp 至2.55%、2.7%、3.05%，本次MLF 降息亦可视作对政策利率降息的跟进调整。本次，MLF 提升了利率招标操作模式有效性，中标利率调降20bp，降幅超过OMO 降幅，更能反映当前市场资金供需情况。我们注意到，较长时间内，MLF 利率与市场利率出现背离，截至7 月26 日，月内国股行1Y-NCD 发行利率中枢为1.96%，与同期MLF 利差较大；同时，MLF 作为市场一级交易商向中央银行的常规借款，在有优质抵押品的情况下，资金成本明显偏高变相带有“惩罚性”特征，造成机构需求有限。未来，随着MLF 中期政策性利率特征的淡化，MLF 需要从“量大价高”向“量缩价降”过渡。本轮MLF 利率补降推动MLF 利率向市场利率靠拢，与同期限同业存款利率有所收窄。后续看，若放弃中期政策利率，推动价格由市场交易形成，MLF 利率存在进一步下行空间，MLF 规模也有必要逐步缩量，转而通过降准、买入国债等交易方式投放中长期流动性。
　　（2）本月“加做”MLF 或预示后续MLF 投放从15 日移至25 日本月15 日MLF 投放1000 亿对冲到期1030 亿，25 日“加做”一次。一方面是，临近月末，资金面边际转紧趋势有所抬头，DR007 从22 日的1.72%上行至26 日1.92%，同OMO 利差自2bp 走阔至22bp。下周（7 月29 日-8 月2 日）OMO 到期9848 亿，适时注入中长期资金补充银行体系流动性缺口，亦可缓释短端逆回购到期压力。
　　另一方面，更重要的原因可能在于，7.25 的MLF 操作是对冲8.15MLF 到期，防止出现“空窗期”。并由此推演8 月及后续MLF 投放将从15 日延至25 日，时点落于LPR 之后，以体现淡化MLF 中期利率色彩，推动与LPR 与MLF 脱钩的特点。8月MLF 到期量4010 亿，本月“加做”是MLF 投放节奏调整过渡期的安排，部分对冲8 月到期量。8-12 月MLF 合计到期近4.7 万亿，央行对待MLF 的态度和如何做好流动性平衡值得关注。过去，MLF 投放时点在月中15 日，而LPR 报价在每月20日，如遇节假日则依次顺延。本次MLF“降价加做”在LPR 报价之后，指向淡化MLF-LPR 联动机制，推动贷款利率更多参考短端政策利率。后续每月MLF 投放或置于LPR 之后，延后至25 日，而15~25 日之间的流动性安排通过其他机制解决。
　　二、存款挂牌利率调降：强化存贷利率联动，缓释银行息差压力
（1）存款利率降息后，大行挂牌利率进入“1%”时代本次存款挂牌利率降息，是自2022 年4 月存款利率市场化调整机制建立后第五轮集中调降，前四次分别为2022 年9 月、2023 年6 月、9 月及12 月。
　　本轮降息有以下特点：（1）基本实现各存款品种全覆盖，将活期存款纳入调降范围，利率自0.2%降至0.15%，上次下调是去年6 月。（3）1Y 整存整取存款挂牌利率下调10bp，与1Y LPR 降幅相同；（3）降息延续非对称模式，2Y 及以上中长期限存款利率下调幅度更大，旨在更好缓解存款定期化、长久期化趋势下的银行负债成本压力。
　　调整后， 五家大型银行3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y 期存款挂牌利率分别为1.05%/1.25%/1.35%/1.45%/1.75%/1.80%，挂牌利率整体进入“1%”字头时代，且存款收益率曲线更趋平坦化。
　　（2）存贷款利率联动增强，提升银行净息差稳定性22 日LPR 下调后，银行体系NIM 压力进一步加大，对存款利率下调较为迫切，主要是由于：
　　一是，当前贷款有效需求不足的矛盾突出，实体领域生产-消费-投资链条传导不畅。银行体系难于找到“量价平衡”点，新发生贷款利率持续承压。6 月，新发放对公贷款利率为3.65%，较年初下降10bp；新发放按揭贷款利率3.49%，较年初下降48bp。1~6 月，各类贷款定价持续走低，尚未有拐点迹象。
　　二是，贷款重定价因素对存量资产定价形成持续压制。鉴于新发生贷款定价持续走低，存量贷款到期重新发放、或者重定价日重定价将对存量资产定价形成持续压制。今年LPR 已下调两次，分别为2 月和7 月，1Y、5Y LPR 累计降幅分别为10bp 和35bp。我们对22 日LPR 下调影响进行了测算，数据显示LPR 下调将下拉2024 年上市银行息差1.5bp，对应下拉全年营收增速0.6pct。
　　三是，存款定期化、长久期化趋势未现扭转迹象，存款成本维持较强刚性。信贷收支表数据显示，6 月末居民企业定期存款占境内存款比重达55%，较年初提升1.3pct，其中居民、企业定期存款占比分别为73%、72%，较年初分别提升1.1、3.7pct。
　　这一情况下，及时调降存款挂牌利率，缓释NIM 收窄压力的必要性增强。本轮存款降息也是银行综合市场供求变化及自身经营情况做出的市场化行为。
　　（3）本轮存款降息或改善24 年国有行息差3.6bp，提振营收1.9pct，可完全对冲LPR 调降影响
　　考虑到此次六大行存款挂牌利率调整后，股份行等中小行将跟随调整，我们基于上市银行2023 年经营数据及负债资金期限分布情况，对本轮存款利率下调影响进行测算。主要假设有：
　　① 对公活期存款中较大比重为通知、协定等类活期存款，假设上述存款占对公活期比重为80%，定价下调幅度10bp；剩余20%对公活期锚定挂牌利率，下调幅度5bp。
　　② 结合流动性风险报表，假设居民定期存款中1Y 及以内期限占比为50%，2Y及以上期限占比50%，各期限存款年内到期均匀分布。
　　③ 假设对公定期存款中1Y 及以内期限占比为80%，2Y 及以上期限占比20%，各期限存款年内到期均匀分布。
　　④ 假设后续股份行及城农商行存款挂牌利率调整范围、各期限幅度同本轮六大行一致。
　　测算结果显示：本轮存款挂牌利率调降累计可改善上市银行付息负债成本8.3bp，提振息差7.5bp。其中，国有行、股份行付息负债成本累计改善幅度分别为8.9、7.1bp，对应息差改善幅度7.9、6.5bp。2024 年看，本轮存款降息可改善上市银行付息负债成本3.9bp，改善息差3.5bp，提振全年营收增速1.7pct。
　　分银行类型看，国有行、股份行息差分别可改善3.6、3.3bp，对应提振全年营收增速1.9、1.4pct。
　　结合本月LPR 降息影响测算，本轮存款挂牌利率调降可完全对冲LPR 下调对银行息差及营收的拖累。综合存贷两端降息影响看，可改善上市银行2024 年息差2bp，提振全年营收增速1.1pct；其中，国有行息差改善幅度2.1bp，营收增速提振1.3pct 左右。
　　（4）利率自律管理机制强化，或使得本轮存款降息效果较好4 月，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，严禁通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限。鉴于协定、通知等类活期存款“超自律”规模较大，叫停存款“手工补息”后，国股行面临一定企业存款外流压力。
　　考虑到部分地方法人行及涉农机构相对较高的定价体系，2Q“手工补息”整改过程中，出现部分国股行存款资金向中小机构迁移迹象。数据显示，2Q24 大行一般存款减少2.96 万亿，同比少增5.5 万亿；中小行一般存款新增1.85 万亿，规模体量与去年同期基本持平。其中，大行对公存款季内减少2.4 万亿，同比少增4.1 万亿；中小行对公存款新增5861 亿，同比少增681 亿。
　　利率自律管理机制强化，后续将强化区域性银行存款“超自律”管理。鉴于2Q存款“手工补息”整改过程中，大型银行存款转向区域性银行的情况，利率自律机制强化省级区域性银行自律行为管理，缩小区域间实际执行的利率差异。本轮存款挂牌利率下调，或较前几轮带来更好的负债管理效果。一方面，“超自律”存款和“手工补息”存款规范后，高息负债占比下降，存款挂牌和自律降息后，银行系统行为更加规范；另一方面，中小银行料跟进大行下调存款利率，区域性自律机制强化减少金融机构无序竞争，大型银行一般性存款流失现象或有所缓解。
　　三、投资建议：利率频谱下移，稳定资金面、利好“高股息”
（1）利率频谱下移后，有利于货币市场资金面稳定本周（7 月22 日-26 日）广谱利率下调后，货币市场与债券市场反映积极。其中DR007、1Y-NCD、10Y 国债利率周内中枢分别为1.82%、1.96%、2.23%，较上周下行6、1、3bp。未来，我们建议关注以下几个方面，从而评估不同期限的利率水平变化趋势。
　　第一， 居民存款“脱媒”有再度强化概率，本轮存款挂牌利率集中调降后，存款利率系统性降至2%以下，1Y 定存利率仅为1.35%。与之对应，货币市场临时正回购利率为1.5%，若央行提供出清价格，理财体系收益率将继续通过“比价效应”显效，带动居民端存款再“脱媒”。也就是说，即便进入8 月理财扩张的小月，银行体系存款“脱媒”的趋势仍值得关注。
　　第二， “手工补息”整改进入尾声，但企业高息存款规模如何演化也可能产生扰动。2Q 存款“手工补息”对M1、对公存款“脱媒”、和银行NIM 都形成了显著影响。下半年“手工补息”整改进入尾声，自律管理强化后，银行间存款无序竞争虽然减弱，但从目前价格谱系看，企业尤其是民营企业的行为方式还需进一步关注。
　　第三， 央行对待下半年MLF 大量到期的态度需观测。以当前信用活动强度看，“稳信贷”需要进一步政策加码，我们非常期望能够有支持最终消费的有力政策出台，从而缓解银行体系的“量价”矛盾。在此之前，支持性的货币政策总取向不变，面对后续几个月MLF 的大量到期，中央银行对应操作方式需观测，我们同样期待央行能以成本更低的方式投放流动性。
　　综上，面对当前市场环境，广谱利率下行有其“内生”逻辑，货币市场流动性有望维持偏宽松态势。
　　（2）比价效应下，银行股“高股息”特征被加持本周银行指数收跌3%，跑赢沪深 300 指数 0.7pct， 各行业板块排名第 19/30位，市场交易情绪有所回落。近期广谱利率下行，是“稳增长”必要性增强的表现，银行业经营的顺周期性对此也有所反应。但有利于银行业稳定的因素也在积累，主要表现为：（1）存款降息对冲LPR 调降，对银行业NIM 形成保护，且后续看在NIM 承压状态下，各类政策出台前，会将银行经营的可持续性纳入考虑。（2）“资产荒”压力未缓解，A 股上市银行股息率与国债收益率价差仍处在历史高位，债券利率走低会强化银行股“高股息”特征。二者价差回归至均值以前，银行板块作为盈利稳健、股息率高、估值波动低的“类固收”品种，对于保险等长线资金仍具有较大配置吸引力。（3）ETF 等被动投资是当前稳定指数的重要力量，银行股在指数中所权重较大，故而仍将维持一定买入强度。
　　标的方面：一是传统“低估值、高股息”品种；二是具备高股息、高盈利特征的苏浙地区中小银行。临近中报业绩期，银行股中报业绩稳定性将对个股股价形成影响。
　　四、风险提示
　　经济进一步承压，存款成本管控政策效果不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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