医药分销巨头跑赢大盘： 强者恒强 寻找第二增长曲线

医药流通行业估值低、增速虽低但稳定、分红率高，集中度持续提升，行业比较优势明显。在行业平淡期，医药流通板块成为较好的防御性品种，而近年医药流通企业积极拓展医药工业、销售服务外包等高毛利率业务，具有良好成长性。

2024年上半年，医药行业下跌21.09%，其中医药流通行业跌幅较小，跌幅为11.6%。以2023年的分销规模论，国药控股、上海医药和华润医药位列前三位，而这三家医药分销巨头二级市场表现良好，截至7月31日，三者涨幅分别为-5.94%、18.48%和7.56%，跑赢医药大盘。这些医药分销巨头长期以来处于估值低位，2024年医药流通仅11倍左右，底部抗跌能力凸显。这是因为，近几年两票制、集中采购等政策实施下，医药流通中间环节减少，流通企业利润空间压缩，行业竞争压力加大，龙头企业由于在各方面具备较明显的竞争优势，得以抢占更多的市场份额，行业集中度持续提升，业绩增速远超行业增速。同时，医药流通估值低、增速稳定、分红率高的特性，使得行业比较优势更为凸显。

行业集中度持续提升

2023年，17家医药流通公司实现收入8383.7亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润149.5亿元，同比下降6.6%，实现扣非归母净利润137.7亿元，同比下降1.1%。2023年一季度-2024年一季度，板块单季度收入分别为2159.8亿元、2129.8亿元、2011.8亿元、2061.2亿元、2180.5亿元，同比增速为16.4%、15.2%、-0.2%、5.9%、1%；归母净利润分别为41.5、45.9、34.8、27.3、41.8亿元，同比增速为21%、-19.2%、-10.8%、-8.9%、0.7%。

2023年7月12日，国家卫生健康委等10部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议，整治工作为期一年，聚焦全领域、全链条的生产、供应、销售及使用阶段的重点环节和“关键少数”。虽然2023年三季度医药商业板块增速因此受到影响，但从上述单季度业绩增速来看，影响大幅削弱，行业开始恢复增长。

另外，由于2022年四季度流通行业相对停滞后的回补影响，2023年一季度各医药流通公司的收入基数都相对偏高，2024年一季度增速下降在一定程度上是受到此种因素的影响。

相较于其他医药生物子行业，药品流通领域整体增速不高，市场关注度不高。2017年后在两票制及集采影响下，药品流通中间环节减少，流通链条缩短，流通企业的利润空间被压缩，药品流通板块的估值受到压制。

不过，西南证券认为，目前该板块处于历史低位，性价比凸显。即使将来扩大范围带量采购，新药的上市也将弥补这一缺口，同时总代总销品种，流通企业的业绩仍将维持稳健增长。部分经营能力强的公司，借助集采品种重新选择供应商的机会，获得更多上游品种，凭借规模、渠道、资金优势在市场竞争中优势凸显，业绩增速远超行业增速。

政策催化之下，药品流通行业集中度持续提升。两票制的全面实施缩短了流通链条，规范了药品流通渠道，加速了缺乏资质和渠道的流通批发企业淘汰出清，两票制下同时具有上下游资源优势的大配送商获得新业务的几率更高。此外，药品流通企业承担垫资职能，对资金实力、融资成本要求较高，两票制下商业调拨业务占比下降，医疗机构销售占比提升，进一步拉长了流通批发企业的回款周期，因此融资成本较低、医院客户资源丰富的大型药品流通企业明显更具优势。

而随着集采配送品种的增加，集采订单维护和物流配送成本压力进一步显现，中小医药流通批发企业缺乏规模效益及溢价能力，面临更大成本压力，因此头部企业体现出更强的盈利稳定性。并且，药品生产商及销售终端对流通商的要求有所提高。一方面，集采压力下，弃标或丢标的原研品牌为实现院外市场快速推广，更倾向于选择具备强分销渠道网络及品牌推广经验的流通商；另一方面，销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模。

数据显示，中国药品流通企业主营业务收入前100家占全国医药市场总规模的比例从2017年的70.7%提升至2022年的75.2%，其中，4家全国龙头企业国药控股、华润医药、上海医药及九州通合计主营业务收入占比从2017年的37.6%提升至2021年的45.5%，市场份额持续提升。

国内头部医药流通批发企业市占率仍有较大提升空间。从企业层面来看，根据Bloomberg数据，2015年美国前三大医药流通商市场份额的占比分别为37%、33%、26%；国内方面，2022年国药集团、上海医药、华润医药、九州通四家头部流通批发企业合计市占率为45.5%，相比美国前三家市占率已达96%，国内头部企业的市场份额仍有较大提升空间。

高毛利CSO业务成为新增长点

在医药批发板块之外，医药流通企业纷纷布局上游医药工业业务，例如，上海医药在工业端拥有多项强势中药品种，并有多款创新药管线；华润医药制药业务，覆盖中药、化药、生物药、保健品等板块，旗下拥有华润三九、华润双鹤、江中药业、昆药集团、东阿阿胶、博雅生物、紫竹药业等重点子公司；柳药集团工业板块布局中药饮片、中成药、中药配方颗粒。

此外，流通企业开始布局CSO（销售服务外包）业务。类似于CRO、CDMO，CSO是创新药产业链逐渐成熟，专业化分工需求走向后端下的行业新需求，本质与其余CXO相同，是为药企降本增效的关键环节。CSO通过与厂家签订相应推广协议，向其提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务，通过品牌运营专业化服务赋能新产品销售。

CSO业务的核心优势在于专业推广及成本优势。随着新药市场规模的快速增长,商业化能力不足的Biotech及国内市场薄弱的跨国药企对CSO服务的需求提升，驱动国内专业化CSO行业快速发展。

华福证券指出，随着集采政策不断推进和行业规范程度不断提高，CSO将会成为各类型药企产品商业化的重要途径，尤其是对合规要求更高的跨国药企，其对CSO的依赖程度有望快速提升。浙商证券认为，医药行业新的产业趋势，如医药分离，处方外流，药品渠道调整；集中度提升，行为规范化驱动的产业分工再精细化；Biotech逐渐进入收获期，专业化商业推广能力需求的高涨；老龄化趋势严峻，支付端压力凸显带来的降本控费等等，都催生了对CSO的需求，也促使专业CSO或者流通公司进一步盘活已经证明了的销售能力及渠道优势。

根据头豹研究院数据，中国医药CSO行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元，年均复合增长率高达41.2%，预计2023年为1390.3亿元，2019-2023年增速达到25.1%。

近年来，国内医药商业企业加大CSO业务的布局力度。上海医药2023年引入进口总代品种29个，进口疫苗代理实现销售收入约52亿元，同比增长19%，与辉瑞达成关于13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售；2023年上海医药药品CSO销售约29亿元，同比增长50%，与赛诺菲达成20多个产品的CSO合约，规模超50亿。九州通2023年总代品牌推广业务收入达195.84亿元，同比增长52.45%，其中，药品收入106.96亿元，同比增长60.82%，器械收入88.88亿元，同比增长31.44%。截至2023年末，公司药品总代品规数达969个，器械总代品规594个。

流通企业具有渠道丰富，与药企有长期合作关系的先天优势，具备向CSO业务拓展的基础。这类企业在保持原有药品代理销售业务的同时，利用其深耕本土市场的特点及对外渠道的优势开辟CSO业务，逐步推动商业模式转型，由于资金实力雄厚，业务量稳定，营业收入稳步增长，在市场上享有一定市场份额。

从盈利水平来看，CSO的毛利率远高于一般的医药流通企业以及同类型消费品推广企业。从人效的角度来看，百洋医药的人均创利水平是传统流通公司的两倍左右，康哲药业的人均创利是百洋医药的三倍左右。医药流通企业将通过扩展CSO业务进一步提高盈利水平。