山鹰国际(600567)：吨盈利稳步提升 资产处置如期推进

　　事件。公司24H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08 亿元，同增3.69%/141.89%/75.2%；24Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93 亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。
　　产量提升带动收入增长。24H1 箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1 箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68 万吨，供给分别为4769.4/3433.8 万吨），叠加进口纸影响（24H1 箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98 万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1 震荡下行，截至2024 年6 月30 号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1 原纸产量/销量为341.95/346.43 万吨，同比变动+13.59%/17.1%。
　　价：24H1 国内原纸销售均价同比-6.58%。
　　成本下行叠加费用控制盈利能力上行。24H1 毛利率/净利率同增0.12/3.05pct 至8.79%/0.62%，参考24H1 美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。
　　24H1 销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct，管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。
　　产能利用率提升带单吨盈利上涨。量：经测算24Q2 公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2 吨盈利约20 元/吨，环增650%。Q2 产能利用率环比提升23pct 至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2 销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。
　　下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024 年8 月16 号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19 转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31 元/股，调整后价格为2.25 元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10 亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10 亿元，同时包装公司返还山鹰20 亿元往来借款；3、2024 年初财信吉祥人寿增资2.5 亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40 亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41 亿元）。其他措施：1、2022 年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230 万元购买可转债；3、2022 年核心员工持股计划存续期延长12 个月至2025 年8 月1 日；4、山鹰集团出资7 亿元回购股份且另外支出2 亿元回购债券。
　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800 万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024 年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026 年归母净利润为5.1/10.2/16.0 亿元，对应PE 为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。
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