老白干酒(600559)：改革效果持续显现 业绩超预期

　　事件
　　公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现收入24.70 亿元，同比+10.65%，归母净利润3.04 亿元，同比+40.25%。单Q2 收入13.40 亿元，同比+9.00%，归母净利润1.68 亿元，同比+46.69%，Q2 利润增速环比提升，超我们预期。2024H1 合同负债18.62 亿元，同比-0.50%。2024Q2（收入+Δ合同负债）8.38 亿元，同比-5.99%。
　　2024Q2 销售收现11.32 亿元，同比-0.49%，销售收现同比增速处于可比公司前列。
　　本部稳健增长，安徽提速、山东增长亮眼
　　分产品看，2024Q2 公司100 元以上酒类/100 元以下（含100 元）酒类分别实现收入7.26/6.04 亿元，分别同比增长10.45%/12.70%。我们判断100 元以上价位增速主要受武陵酒放缓影响。分区域看，2024Q2 河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入7.60/0.46/1.44/2.82/0.94/0.04 亿元，分别同比+9.33%/+33.45%/+15.21%/+3.71%/+50.79%/-9.80%。河北本部增长稳健，我们预计大单品和顺1975、甲等15/20 表现较好，外埠市场孔府家与文王贡酒持续放量。2024H1 经销商较2023年末净减少6 家至11423 家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+113/-25/+20/-141/-1/+28 家至1852/185/191/8508/2/685 家，公司冀酒龙头地位凸显，河北市场产品和渠道模式调整后省内扩张持续推进。
　　毛利率稳健，费用率下行带动净利率提升
　　2024Q2 毛利率68.48%，同比-0.12pct。2024Q2 销售/管理/营业税金及附加比率分别为30.14%/6.93%/15.83%，分别同比下降4.71/1.06/0.25pct，其中销售费用下降主因促销费减少，公司费效比考核效果体现。公司经营效率稳步提升，2024Q2归母净利率为12.55%，同比+3.22pct。
　　投资建议：改革效果逐步释放，维持“买入”评级考虑到消费弱复苏， 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为58.07/64.56/71.14 亿元，同比分别增长10.45%/11.18%/10.19%，归母净利润分别为8.75/11.00/13.28 亿元，同比分别增长31.43%/25.69%/20.69%，对应三年CAGR 为25.86%，对应2024-2026 年PE 估值分别为17/14/11X。鉴于公司国企改革效果明显，业绩改善显著，且未来盈利提升空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：降本增效不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期
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