白酒：24Q2分化，韧性仍在，估值具性价比

【24H1 白酒板块营收及利润情况公布，行业分化态势显著】24H1 CS 白酒板块营收/扣非净利同比增长 13%/15%，24Q2 同比增长 11%/12%，环比略有降速。整体消费复苏偏缓慢，白酒行业在春节旺季后步入淡季，商务场景需求短期承压。但主要酒企注重渠道梳理与库存去化，经营更务实，加大营销促进终端动销，实现营收稳健增长。高端白酒 24H1 营收/扣非净利同比增长 15%/15%，24Q2 营收/扣非净利同比增长 14%/13%，业绩稳健，需求坚挺。次高端白酒 24H1 营收/扣非净利同比增长 12%/12%，24Q2 营收/扣非净利同比增长 14%/13%，但业绩分化，部分酒企复苏进程偏缓。24Q2 白酒板块收入/归母净利/扣非净利分别为 926.5 亿元/337.5 亿元/335.7 亿元，同比增长 11.1%/12.0%/12.1%。收入端，24H1 营业收入 2434.0 亿元，其中 24Q2 为 926.5 亿元。利润端，24H1 实现归母净利/扣非净利 957.6 亿元/954.3 亿元，其中 24Q2 为 337.5 亿元/335.7 亿元。产品结构升级支撑 24H1 毛利率同比增长 0.8 个百分点，费用投放精准高效促 24H1 期间费用率同比下降 0.2 个百分点，最终 24H1 扣非净利率同比增长 0.5 个百分点。24Q2 白酒板块毛利率/扣非净利率同比增长 1.2 个百分点/0.3 个百分点，但环比有所下滑。24Q2 末 CS 白酒板块合同负债为 384.5 亿元，同比增长 6.9%，环比下降 5.7%。24H1/24Q2 共实现销售回款 2412.6 亿元/1086.5 亿元，同比增长 16.7%/21.6%。结构维度上，高端白酒稳中有进，次高端分化延续，中档及以下酒企表现各异。24Q2 高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为 85.1%/75.2%/56.1%，期间费用率分别为 11.5%/23.2%/26.5%，归母净利率分别为 43.1%/26.8%/11.1%。合同负债方面，高端/次高端/中档及以下白酒 24Q2 末分别为 205.1 亿元/143.4 亿元/36.0 亿元，销售回款方面，分别为 782.4 亿元/248.7 亿元/41.4 亿元。行业竞争加剧、分化延续，龙头治理更加市场化和精细化。预计 24 年行业仍将维持稳步复苏态势，长期看名优酒企仍将实现快于行业的发展速度。当前 SW 白酒板块 PE-TTM 为 19 倍，估值具备性价比。投资主线方面，短期关注核心产品批价变化，中长期关注具备估值性价比的高端酒等。同时需注意宏观增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题等风险。

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