古井贡酒(000596)：省内外稳步开拓 毛销差强势兑现

　　投资要点
　　事件：公司发布2024 年中报，24H1 收入138.06 亿元/同比+22.07%，归母净利润35.73 亿元/同比+28.54%;24Q2 收入55.19 亿元/同比+16.79%；归母净利15.07 亿元/同比+24.57%，Q2 收入符合预期，毛销差表现亮眼。
　　24H1 省内昂扬向上，省外提质稳进。24H1 公司酒类收入同比+22.3%，Q1/Q2 估算增速分别为25%+、15+%，Q2 增速有所放缓，主要源于宴席需求波动，去年同期婚喜宴积压需求有明显回补，而今年同比则有下滑拖累。1）分产品：①24H1 年份原浆收入同增23.1%，量/价分别同比+16.6%、+5.6，估算古5 及以上产品均保持20%或以上增长，稳定推升公司销售结构。②24H1 古井贡酒、黄鹤楼及其他收入分别同增11.5%、26.6%，公司对古井贡低价位产品进行精简梳理，黄鹤楼名酒复兴、三通工程等规划稳步推进。2）分区域：24H1 公司华北、华中、华南销售分别同增35.1%、21.3%、17.2%，估算省内外增速差异不大。省内公司加强渠道下沉及网点覆盖，份额提升势能正盛；省外明确古20 价在量前，双核工程持续推进。省外核心市场如河北、山东、河南进度基本符合预期，江苏由于部分地市人员及客户调整，增速有所放缓。
　　毛销差保持2pct+增幅，税金存在负面扰动。1）收现端：Q2 公司收现同比+12.8%、收入+△预收同比+3.8%，增速放缓主因预收回落（环比-24 亿元，降幅大于去年同期），弱势预期导致渠道压库意愿下降，Q2 回款进度放慢。2）利润端：H1/Q2 公司净利率分别同比+1.5、1.8pct，主系毛销差持续改善。①H1/Q2 毛销差同比+2.3、2.4pct，主系产品结构提升及费控趋严贡献。②H1 管理费率（含研发）、财务费率分别同比-0.3、-1.0pct，1 是利息收入大幅增长，影响约1.1pct；2 是管理人员薪酬增幅相对温和，影响约0.4pct。③H1 税金及所得税率分别同比+1.0、1.2pct，缴税节奏扰动对净利增速略有拖累。
　　省内外稳步开拓，费效比持续优化。市场端，公司省内外战略路径清晰，省内多价位带产品布局日臻完善，市场下沉空间仍足；省外全国化扩张梯队业已成形，将分批次递进打造规模市场、规模网点，规模化市场打造正有序实现模式复制。费用端，公司资源投放效率稳步提升，目前品牌投放维持存量，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C 端费用落地考核加强。
　　盈利预测与投资评级：2024 年公司后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20 稳价格、强渠道持续推进，古7、古8 推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。考虑宏观需求压力，相应调整2024-2026 年归母净利润为59/71/84 亿元（ 前值为60/74/90 亿元），同比+28%/20%/19%，对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、食安问题。
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