泸州老窖(000568)：税负扰动利润 挖掘市场拓展增量

　　2024 年8 月30 日，公司披露24 年中报，24H1 实现营收169.0亿元，同比+15.8%；归母净利80.3 亿元，同比+13.2%。其中24Q2 实现营收77.2 亿元，同比+10.5%；归母净利34.5 亿元，同比+2.2%。
　　Q2 产品结构延续、经营趋稳但税负节奏扰动利润兑现分产品来看，24H1 中高档酒/普通酒分别实现营收152.1/16.3 亿元，同比+17%/7%，其中销量分别+26%/+1%，吨价分别-7%/+6%至71.5/6.1 万元/吨，毛利率分别-0.2%/+0.5%至92.3%/54.9%。结构上我们预计中档产品增速更高，于是表观中高档酒以量增驱动增长为主、吨价略有下降。
　　利润端，24Q2 公司归母净利率同比-3.6pct 至44.8%，其中毛利率+0.2pct 至88.8%，销售费用率+0.7pct（24H1 销售费用率同比-0.4pct，其中广宣费+32%，促销费-15%，期内公司围绕浓香700周年开展系列活动，以及开展窖主节、体育赛事赞助等），管理费用率-0.6pct；利润拖累主要系24Q2 营业税金及附加占比+2.2pct，且所得税税负略高（24Q2 测算所得税率27.8%）。从兑现质量来看，24Q2 末合同负债余额23.4 亿元，环比-1.9 亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+5%；24Q2 销售收现95.2亿元，同比-0.22%。
　　公司凭借相对成型的产品架构，轮动顺应市场趋势放量以获取增长，现阶段中档产品相对较高、国窖1573 相对释压。产品营销方面，公司以全链路数字化扫码营销为导向。目前公司仍在深挖存量、拓展增量，组织拼抢、始终在构筑并夯实消费者基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑行业需求恢复节奏较弱，我们下调24-26年归母净利7%/12%/17%，预计24-26年收入分别+15.3%/+12.2%/+10.7%；归母净利分别+14.2%/+13.6%/+11.8%，对应归母净利分别151/172/192亿元；EPS为10.28/11.68/13.06元，公司股票现价对应PE估值分别为11.6/10.2/9.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。
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